年业绩基本符合预期，移动业务ARPU 有望持续提升公司于3 月11 日公布2020 年年报，全年实现营业收入3038 亿元，同比增长4.3%，实现归母净利润55.21 亿元，同比增长10.82%，基本符合我们此前预期（56.20 亿元）。我们认为在5G 渗透率提升以及我国产业数字化转型的推动下，有望拉动公司营收和盈利持续增长。我们预计公司21-23 年EPS 分别为0.21/0.25/0.29 元（前值21-22 年为0.20/0.24 元），维持“增持”评级。

    　　5G 渗透率提升带来移动业务营收增长潜力

    　　2020 下半年公司移动服务营收同比增长恢复至3.2%，对比上半年同比下降2.8%来看，主要原因是20H2 ARPU的大幅增长。综合来看，20 年移动ARPU提升至42.1 元，同比增长4.1%。另外，公司首次披露5G 套餐用户数，截至2020 年底达到7080 万户，5G 用户渗透率为23.3%，高于行业平均水平20.2%，我们认为5G 用户持续转化和应用丰富带来流量需求增加，将为公司移动业务营收带来持续提升。

    　　产业互联网业务维持稳健增长

    　　2020 年产业互联网业务实现收入427 亿元，同比增长30%，占总营收比重提升15.5%（2019 年为12.4%），其中，IDC/IT 服务/IoT/云计算收入分别同比增长20.7%/33.4%/39.0%/62.7%。我们认为在5G 时代下To B 业务为运营商带来发展机遇，加速公司数字化转型，打开营收增长空间。

    　　资本开支规划基本平稳，深化5G 共建共享

    　　公司20 年资本开支为676 亿元人民币，低于年初700 亿元的预算。公司21年资本支出目标为700 亿元人民币，同比增长3.5%，其中350 亿元用于5G网络建设（20 年为340 亿元），计划实现与中国电信共建约32 万个5G 基站，我们认为公司深化共建共享，充分实现降本增效，盈利能力有望提升。

    　　营收提升+成本优化，带来盈利弹性，维持“增持”评级我们认为5G 渗透率提升带来移动业务ARPU 和营收双升，同时To B 业务为公司带来新的增长引擎，伴随着共建共享和购机补贴大幅下降带来的成本优化，有望迎来盈利弹性。我们考虑当前5G 流量单价下降的情况，下调公司21-22 年EBITDA 分别为954 和982 亿元（前值为987 和1018 亿元），并预测23 年EBITDA 为1010 亿元，对应21 年EV/EBITDA 为3.39 倍。

    　　根据全球主流运营商21 年平均EV/EBITDA 估值为3.80 倍，给予公司21年EV/EBITDA 估值水平3.80 倍，对应目标价为5.24 元/股（前值为5.60元/股），维持“增持”评级。

    　　风险提示：5G 共建共享进度不及预期，资本开支仍较大，经营管理风险。