事件：公司于2021 年3 月11 日晚间发布2020 年年度报告：全年实现营业收入3038.38 亿元，同比增长4.6%；主营业务收入2758.14 亿元，同比增长4.3%；归母净利润55.21 亿元，同比增长10.8%；扣非净利润为54.50亿元，同比增长4.8%；公司业绩符合市场预期。

    公司营收持续增长，盈利能力再度提升：在国内电信行业生态持续改善的背景下，公司深入推进全面数字化转型，加强差异化和互联网化运营，基础业务提质增效成果初显，创新业务转型持续突破，总体经营态势企稳向好。全年实现营业收入3038.38亿元，同比增长4.6%；主营业务收入2758.14亿元，同比增长4.3%。在收入基本平稳的基础上，公司净利润增长10.8%达到人民币55.21 亿元，净利润增长再度高于收入增长。

    混改效益得以体现，成本效能持续优化：全年公司成本费用合计为人民币2,839.5 亿元，占营收比重减少0.55pct。其中，网间结算成本同比下降8.2%，占营收比重下降1.45pct，主要受网间话务量下滑影响；网络运行及支撑成本同比上升7.1%，占营收比重提升0.35pct，主要由于房屋设备、能耗成本和铁塔使用费增加；人工成本同比上升10.3%，占营收比重增长0.96pct，主要由于公司引入创新人才，强化激励所致；销售通信产品成本基本持平；销售费用同比下降9.2%，占营收比重减少1.52pct，主要在于公司推进数字化转型，创新线上商业模式；其他营业成本及管理费用同比增长30.8%，主要由于ICT 业务快速增长导致相关服务成本增加，以及加大对创新业务技术支撑的投入；财务费用发生人民币 2.3 亿元，同比减少人民币 4.9 亿元，主要是带息债务下降的影响。

    移动业务开始回暖，5G 带动ARPU 提升：公司2020 年移动主营业务收入达到1,567 亿元，同比止负转正。（1）移动出账用户数：虽然移动用户市场逐渐饱和，但用户结构不断优化。公司移动出账用户净减1266.4 万户，达到3.058 亿户。公司配合5G 网络建设和手机供应有节奏和有针对　　性地加强5G 公众用户发展，5G 套餐用户达到7,083 万户，渗透率达到23%。（2）ARPU：公司移动用户ARPU 逐步企稳回升，全年移动用户ARPU 增长4.1%至42.1 元。我们认为2021 年5G 用户数加速增长，创新应用引领用户消费升级。用户更换4G 到5G 终端及相关套餐将带动ARPU持续增长。

    疫情驱动宽带组网和提速需求，创新业务发展根基不断夯实：报告期内疫情对固网宽带业务需求提升，接入业务复苏性增长；创新业务发展势头强劲，成为公司增长的主要驱动力，公司固网主营业务收入1169 亿元，YoY10.6%。我们认为，随着疫情好转，对家庭宽带业务的红利逐步消退；但2B 业务仍强劲发展，为公司注入新活力。公司产业互联网业务收入同比增长30.0%，达到人民币427 亿元，占整体主营业务收入比例提高至15.5%。未来，公司将加快补齐关键核心能力短板，推进自主科技创新，不断推进深入合作，实现与合作伙伴共赢。

    投资建议：综上所述，考虑到公司营收净利双增，混改效益显现带动盈利能力提升。此外，公司5G 建设持续推进，产业互联网等创新业务成为主要驱动力。我们预计公司21-23 年营业收入为3205.49/3365.77/3490.30 亿元，归母净利润分别为67.22/75.37/80.04 亿元，EPS 分别为0.22/0.24/0.26元，对应PE 分别为20X/18X/17X，维持“强烈推荐”评级。

    风险提示：国际贸易加剧使产业链上游元器件供应受阻；运营商5G 基站建设进程不及预期；产业互联网等To B 业务推进速度不及预期；“提速降费”、国内电信业务网间结算调整等政策给公司带来挑战。