事件：公司3 月11 日晚发布2020 年年度报告，实现营业收入3038.38 亿元，同比上升4.6%；归属上市公司股东的净利润55.21 亿元，同比上升10.8%；2020 年公司实现EPS 0.18 元，同比增加10.6%。同时，公司发布《关于以集中竞价交易方式回购公司股份的回购报告书》，拟用不低于人民币12.5 亿元，不超过人民币25 亿元的自有资金，以不超过人民币6.5 元/股的价格回购公司A 股股份。
评论：
1、业绩符合预期，移动业务收入止跌回升，创新业务保持快速增长2020 年公司营业收入和净利润分别为3038.38 亿元和55.21 亿元，分别同比上升4.6%和10.8%。公司主营业务收入2758 亿元，同比增长4.3%，高于行业平均3.6%，发展速度领先行业。
从公司收入构成来看：
1）移动主营业务收入1566.71 亿元，占比52%，较去年同期提升0.2%。公司价值经营卓有成效，移动主营业务收入及用户ARPU 已连续三个季度双双环比上升。
移动服务业务包括语音、数据流量和其他业务，语音收入263.98 亿元，占比9%，同比下降12.5%，数据流量收入1058.95 亿元，占比35%，同比提升2.4%；2）固网服务收入1168.99 亿元，占比38%，同比上升10.6%。公司宽带业务因地制宜（北方突出宽带质量稳定业务规模，南方盘活端口资源完善运营体系）、分类施策，宽带业务维持稳健增长。固网服务业务包括语音、宽带接入和其他业务，语音收入90.92 亿元，占比3%，同比下降2.4%，宽带接入收入425.62 亿元，占比14%，同比提升2.4%，固网其他业务收入（主要包括IDC、IT 服务、云计算及电路出租收入等）652.45 亿元，同比增长19.1%；3）销售通信产品收入280.24 亿元，占比9%，同比提升7.3%。
从移动业务看，移动用户ARPU 同比增幅较前三季度进一步扩大，5G 用户市场份额（22.0%）超出移动用户整体市场份额（19.1%），随着5G 网络、终端和应用的逐步成熟，5G 业务对移动主营业务收入和ARPU 的拉动作用于2H2020 持续增强。2020年公司移动出账用户数为3.06 亿户，较2019 年减少1266 万户；移动出账用户ARPU为42.1 元，增幅进一步扩大至4.2%（前三季度移动出账用户ARPU 为41.6 元，同比增长2.6%）；移动手机用户DOU 9.7GB，同比增加21.3%。其中，4G 用户数2.70亿户，较2019 年增加1624 万户；4G ARPU 为44.0 元，同比降幅收窄至1.1%；4G DOU为12.2GB，同比增加14.0%。
2020 年，公司5G套餐用户7083 万户，渗透率达到23.2%，超出行业平均渗透率20.2%，公司整体移动用户结构向中高端侧重。从ARPU 值来看，5G 参考中国移动、中国电信以及韩国商用经验，4G 用户迁转5G 将带动ARPU 提升10%以上，公司5G 平均ARPU预计约为70 元，2021 年随着5G 用户数的提升以及客户结构的转变，公司整体ARPU值有望维持提升趋势。
从固网宽带业务看，2020 年用户数为8609.5 万，较2019 年增加262 万户；接入ARPU为41.5 元，同比基本持平。2021 年政府工作报告中不再要求对家庭宽带进行提速降费，中小企业宽带和专线降费幅度要求亦收窄至10%（2020 年要求企业宽带和专线平均资费降低15%）。我们认为固网宽带ARPU 底部已经出现，未来有望保持平稳。从固网本地电话业务看，2020 年用户数为4733.9 万，较2019 年减少687.6 万户；接入ARPU为10.6 元，同比下降12%。
产业互联网业务收入占比持续提升，未来将着力提升产品标准化和规模复制，强化自主创新能力，逐步提升利润率。2020 年公司产业互联网收入427 亿元，同比增长30.0%，占整体主营业务收入比例从2018 年8.7%提升至15.5%。其中ICT 业务收入人民币134亿元，同比增长33.4%；IDC 及云计算业务收入达到人民币234 亿元，同比增长26.1%；物联网业务及大数据业务收入分别达到人民币42 亿元和人民币17 亿元，同比分别增长39.0%和39.8%。
在产业互联网领域，公司通过差异化布局，充分发挥在大数据、人工智能领域的相对优势，一方面将大数据以及AI 技术作为公司提升运营效率的抓手，实现内生改善；另一方面借助公司在大数据和人工智能领域的优势逐步切入政企市场，并在云计算领域加强与云计算龙头的合作以及自研能力，加速发力云计算市场，实现“云大物智”共同发展。
2、坚持精准高效投资，积极谋求5G 共建共享
加强精细化管理，2020 年资本开支较年初预计节省24 亿元，2021 年总体CAPEX 以及5G 相关投入同比保持稳定，2021 年预算与2020 年初预算保持一致。预计2021 年全年资本开支共700 亿元，同比提升3.6%。其中，移动网络投资约399 亿元，同比提升5%（整体占比57%），基础设施、传输网及其他投资约203 亿元，同比提升4%（占比29%），两者合计占总投资的86%，固网宽带及数据方面的投入约为98 亿元，同比下降3%（占比14%）。
坚持精准高效投资，预计全年新建5G 基站数量与去年基本持平，并与中国电信积极谋求在4G/传输/基础设施领域开展共建共享。2021 年公司将聚焦5G 建设，分区域逐步推动2/3G 减频退网，降低网络运营成本。2020 年公司可用5G 基站达到38 万站，新增5G 基站30 万站（其中联通建设接近一半），中国联通和电信通过共建共享共同节省投资超过760 亿元。根据公司规划，2021 年针对5G 相关部分的投资约350 亿元，包括5G 接入网设备、核心网、传输配套、业务平台以及计费改造等，占总投资的50%，比2020 年（343 亿元）增加2%。2021 年公司预计将与中国电信共建共享5G 基站约32 万站（其中联通建设14 万站）。公司积极谋求协同和共建共享，通过共建共享减少网络投资，节省大量资本开支、铁塔使用费、网络维护费用和电费，除5G 外，双方也在积极加强4G 室分、机房、光纤、管线等领域的全方位共建共享，新增4G 共享基站17 万座，双方在4G 方面共节省投资90 亿元。
3、自由现金流持续强劲，成本管控效果明显
公司自由现金流强劲，有力支撑5G 新商机。2020 年公司实现经营现金流1073.3 亿元，自由现金流396.8 亿元。截止2020 年底，中国联通资产负债率为43.1%，同比提升0.4个百分点，财务状况更趋稳健，财务实力显著增强，为未来可持续发展奠定良好基础。
利润率方面，受益于 “提质增效”红利不断释放，公司2020 年电信服务毛利率为25.7%，与去年同期基本持平。EBITDA 占主营业务收入比为34.1%，同比减少1.8 个百分点。
成本费用方面，销售费用304.6 亿元，同比下降9.2%，销售费用率10.03%，同比下降1.52 个百分点，主要是由于公司调整移动业务发展策略，深化互联网化运营转型，严控用户发展成本；网络运行及支撑成本462.86 亿元，同比增长7.1%，主要由于铁塔使用费、能耗成本、房屋设备租赁成本增加，其中铁塔使用费112.46 亿元，同比增长7.2%。我们认为，运营商享有电费专项折扣和开放公共空间等政策优惠，且中国联通正在加速2G/3G 网减频精简，并在4G/5G 领域进一步开展共建共享，通过AI 技术实现智能监控巡检、故障处理和节能，以上措施均将有效降低网络运营成本，网运支出将维持在可控范围内
4、发布A 股回购方案，进一步健全激励机制
公司拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司A 股股份，用于实施股权激励计划。
公司拟用不低于人民币12.5 亿元，不超过人民币25 亿元的自有资金，以不超过人民币6.5 元/股的价格回购公司A 股股份。按回购资金总额上限25 亿元、回购股份价格上限6.5 元/股进行测算，预计回购股份数量为38,461.54 万股，约占公司目前总股本的比例为1.2%。本次回购期限自公司董事会审议通过本次回购方案之日起不超过12 个月。本次回购股份用于实施股权激励，彰显公司对未来发展充满信心，进一步健全和完善公司长期激励约束机制，绑定核心骨干与公司利益，确保公司的经营可持续、健康发展。
中国联通在2018 年3 月以3.79 元/股的行权价格向7849 名中层管理人员、核心管理人才和专业人才授予8.02 亿股的限制性股票，在24 个月禁售期满后分三年解锁，每年解锁比例分别为40%、30%、30%，同时附带较为苛刻的业绩考核条件。此次回购股份用于股权激励，有望进一步激活公司在5G 时期的活力。
5、5G 时代ARPU 提升叠加To B 大产业机遇，公司迈入全新发展阶段，维持“强烈推荐-A”评级
5G 赋能垂直行业数字化转型，运营商是垂直行业应用5G 网络无法绕开的环节。中国联通混改已初见成效，灵活的组织架构、更高的决策效率以及市场化的员工激励使得公司在to B 蓝海市场具有较大的竞争优势，公司有望迎来全新发展机遇。对比全球主流运营商，公司估值仍有提升空间。海外主流运营商PB 普遍超2 倍，回溯历史，3/4G周期公司估值也都突破2 倍PB 以上，目前公司估值仅为0.9 倍，仍处于历史低位，我们认为未来估值仍有较大提升空间。预计公司2021-2023 年净利润分别为63.01 亿元、71.46 亿元、80.10 亿元，对应2021-2023 年PE 分别为21.8X、19.2X 和17.1X，PB分别为0.9、0.9 和0.8 倍，维持“强烈推荐-A”评级。
风险提示：运营商市场竞争加剧、5G 拓展不及预期、成本管控不及预期