事件描述

    　　公司2025Q1-3 实现营收1737 亿元（-5.0%），归母净利润19 亿元（-75.3%）。

    　　事件评论

    　　竣工缩量对营收形成压制，单季表内外结转项目盈利性偏弱拖累业绩表现。2025Q1-3 公司竣工面积同比-12.1%，对营收端形成一定压制，公司前三季度实现营收1737 亿元（-5.0%）。前期减值体量整体保守使得周期压力一定程度上在结算端兑现，2025Q3 表内项目结转盈利性相对偏弱，单季度综合毛利率10.8%（-4.8pct）为近年新低，2025Q1-3 综合毛利率13.4%（-2.5pct）。表外项目单季盈利性亦表现不佳，2025Q3 对合联营企业投资收益为-10.6 亿元（上年同期为-0.8 亿元）。叠加所得税率与少数股东损益占比同比提升，最终公司2025Q1-3 实现归母净利润19 亿元（-75.3%），业绩表现明显弱于营收。

    　　后续展望方面，尽管2025 年全年项目交付结转量预期下行（公司2025 年竣工目标较2024 年实际-22.0%），但持续上涨的销售均价有望在后端兑现，对营收端形成一定支撑；随着行业景气下行结算端毛利率或仍存一定下行压力，但随着增量土储陆续结转，盈利能力有望逐步探底；减值压力仍存，但公司持续推进“调转换退”改善土储质量，拿地更为积极优化土储质量。周期压力之下，公司未来业绩仍难免承压，但仍将保持一定体量。

    　　销售稳居行业首位，投资拓展更加积极。行业景气下行压制销售表现，公司2025Q1-3 实现销售金额2017 亿元（-16.5%），面积1010 万平（-25.1%），均价2.00 万元/平（+11.5%），销售回笼率96.2%（+5.4pct），参考第三方克而瑞榜单销售规模仍稳居行业首位。投资拓展更加积极，主动出手补充优质土储，2025Q1-3 拿地金额603 亿元（+45.3%，其中51%投资额位于一线城市核心板块），面积290 万平（+30.1%），均价2.08 万元/平（+11.7%）；拿地面积强度28.7%（+12.2pct），金额强度29.9%（+12.7pct），拿地均价/销售均价104.3%（+0.2pct）。公司在手土储相对充裕，但客观来说存在部分低效存货，近年也持续推进土地置换与调规来优化土储质量，本年度加码优质地块的获取进一步优化土储结构，预计公司销售规模仍将长期居于行业前列。

    　　多元业务亮点频频，融资优势持续兑现。2025H1 公司实现资产经营收入25.4 亿元（+13%），经营性不动产在营面积达到573 万平。保利物业经营稳健，2025H1 实现归母净利润8.9 亿元（+5.3%），新拓第三方单年合同额14.1 亿元（+17.2%）。年内成功发行85 亿元6 年期可转债，首年票面利率仅2.20%，整体利率中枢2.325%，优异的转债定价彰显了投资人对于其含权价值的认可；此外公司年内也成功发行了多单低成本信用债。

    　　盈利短期周期性承压，央企龙头估值仍有修复空间。周期压力在结算端体现，Q3 业绩表现低于预期；但考虑较充裕的未结资源、高盈利增量土储的逐渐结转以及资产减值影响逐渐弱化，未来业绩仍有望维持一定体量。销售稳居行业首位，投资拓展更加积极，持续通过调改规等优化土储质量。近期行业景气度加速下行，政策出台的必要性逐渐提升，优质央企开发龙头估值或有修复可能。预计2025-2027 年归母净利润分别为17/22/27 亿，对应PE 为53/42/34X，周期下行阶段市盈率参考性不强，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、毛利率何时触底存在不确定性；2、如若房价继续下行，公司仍有减值压力。