投资要点

    　　事件：公司发布2022 年年报。2022 年实现营收2811.1 亿元，同比下降1.4%；归母净利润183.5 亿元，同比下降33.0%，业绩符合我们预期。

    　　营收相对稳定，多因素导致业绩承压。2022 年公司营收同比下降1.4%而归母净利润同比下降33.0%的主要原因：（1）前期低利润项目成为结转主力，导致2022 年毛利率同比下降4.8pct 至22.0%；（2）2022 年实现投资收益42.0 亿元，同比下降32.4%；（3）公司计提资产减值损失11.6 亿元；（4）少数股东损益占净利润比重由2021 年的26.4%提升至32.1%。公司加强费用管控，管理费用率为1.7%同比降低0.2pct。截至2022 年末，公司合同负债4120.2 亿元，覆盖2022 年营收1.5 倍，为未来业绩释放奠定基础。

    　　销售聚焦核心城市，市占率稳步提升。公司2022 年实现销售金额4573.0 亿元，同比下降14.5%，下降幅度远小于行业整体降幅；销售均价16642 元/平方米，同比增长3.7%。公司全年销售排名全国第2，市场占有率3.4%连续7 年提升。公司聚焦核心城市，深耕效果显著。公司重点布局的38 城销售占比为86%，同比提升8pct；珠三角、长三角销售占比为56%，同比提升3pct。

    　　把握窗口期积极投拓，2022 年投资强度35.3%。公司2022 年拿地建面1054万方，同比下降61.3%；拿地金额1613 亿元，同比下降13.15%，占销售金额比例为35.3%。其中，公司在核心38 城的投资金额占比高达98%。2022年楼面价15304 元/平，同比大增124.3%，换仓成果显著。另外公司积极把握2022 年下半年土地市场竞争环境改善窗口期，拿地金额占全年比例62%。

    　　三道红线稳居绿档，融资成本降至3.9%。截至2022 年末，公司综合融资成本下降54bp 至3.9%，处于行业优秀水平。公司融资渠道畅通，2022 年累计发行公司债113 亿元、中期票据150 亿元，合计规模同比增长40,7%。

    　　三道红线维持绿档：净负债率63.6%，剔除预收账款资产负债率68.4%，现金短债比1.6。另外公司2022 年发布定增预案，拟募集资金不超过125 亿元，目前定增申请已获上海交易所受理。公司各融资渠道通畅，多维度的融资将助力公司进一步提升市占率。

    　　盈利预测与投资评级：保利发展作为地产龙头央企，财务稳健融资优势显著，积极拿地聚焦核心城市。尽管2022 年公司受前周期影响业绩承压，但随着前期低毛利项目逐步结算完成，我们预计公司未来毛利率有望得到修复，下调其2023/2024 年归母净利润至205.6/234.9 亿元（前值为211.4/240.7亿元），预测2025 年利润为266.2 亿元，对应的EPS 为1.72 元/1.96 元/2.22元，对应PE 分别为8.4X/7.3X/6.5X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：毛利率修复不及预期；市场景气度恢复不及预期；疫情反复影响超预期。