行业下行压力下，短期结算利润承压

    2022 年，保利发展实现营业收入2811.1 亿（YoY-1.4%），净利润270.1 亿（YoY27.4%），归属母公司净利润183.5 亿（YoY-33%），扣非后归母净利润179.7 亿（YoY-33%）。实现基本eps 为1.5。

    结算毛利率下行、资产减值规模增加及联合营项目结算收益下降三方面约束业绩增长。

    第四季度结算毛利率18.9%（YoY-5.1pct），同时计提资产减值损失11.5 亿（去年同期为0.9 亿减值拨回），联合营企业贡献投资收益15.2 亿（YoY-57.1%）。

    行业复苏驱动净资产收益率触底回升

    2022 年，保利发展加权平均ROE 为9.2%（YoY-5.2pct），报表结算毛利率为22%（YoY-4.8pct），净利率9.6%（YoY-3.4pct），归母口径净利润率6.5%（YoY-3.1pct）。

    在行业整体房地价差缩窄的大背景下，公司结算毛利率下行拖累ROE 水平。利润率压力主要来自行业房地价差缩窄以及去年行业下行压力下带来的减值压力，在2023 年行业销售复苏，房价企稳回升的过程中，市场景气度扭转有望改善公司土储的盈利质量，进一步推升ROE 底部反转。

    拿地强度领先行业驱动销售规模触底回升

    销售拿地方面，保利发展商品房销售额累计4573 亿（YoY-14.5%），销售面积2748.0万㎡（YoY-17.6%）。新增土储方面，公司累计拿地建筑面积1054 万㎡，拿地建筑面积/销售面积为38.4%，拿地强度领先行业平均水平。

    拿地、销售保持聚焦，针对不同城市的分化情况，公司不断提升拿地质量。在公司聚焦的38 个重点核心城市中拿地金额占比为98%，同时坚持住宅开发为核心，货值占比提升8pct 至93%。在2022 年下半年土地市场调整的过程中高质量拿地，下半年拿地金额占全年的62%。

    抓回款调负债，直接融资成本领先行业

    截至2022 年末，保利发展剔除预收后资产负债率68.4%，净负债率63.6%，现金短债比1.6，全面符合三道红线要求中绿档标准。全年销售现金回收421 亿，回笼率93.4%，在经营策略上保持以销定产，连续5 年实现净经营性现金流为正。

    凭借稳健的负债结构及良好的土储布局，公司抓住融资环境宽松的窗口期，直接融资比重大幅提升，全年公开市场合计融资规模同比增长超40%，平均融资成本2.9%。年末综合融资成本为3.9%。

    投资建议：依靠保利发展优秀的土地储备结构，在当前市场复苏的过程中，公司销售规模有望保持良性健康成长。同时，在当前融资环境偏向宽松的背景下，由低成本融资带来的市场占有率提升将逐渐传到至土地及销售市场占有率，带来规模有质有量的增长。

    受行业下行冲击影响，我们预计公司2023 年至2025 年实现归属母公司净利润203.0亿、247.7 亿及327.2 亿（2023-2024 年前值为304.5 亿及326.8 亿），同比增长10.6%、22%及32.1%（2023-2024 年前值为6.5%及7.4%）。公司当前股价对应2023年归母净利润为8.5 倍，鉴于公司在市场竞争格局改善下有望迎来市占率持续提升，维持“买入”评级。

    风险提示：新房价格超预期下行、房地产调控政策收紧超预期、融资环境恶化超预期、引用数据滞后或不及时。