公司发布2022 年三季报，前三季度实现营业收入 1564.4 亿元，同比增长13.0%；实现归母净利润 130.9 亿元，同比减少3.6%。

    毛利率下滑是业绩负增长的主要原因。公司前三季度营收同比增长13.0%，增速较上半年有所回落。归母净利润同比降低3.6%，主要系毛利率持续下滑影响，1-9 月公司整体毛利率同比下滑5.3pct 至24.5%低点，此外合联营公司投资收益下降、少数股东损益占净利润比例提升也一定程度影响业绩。净利率下滑幅度好于毛利率，主要源于公司管理效率提升，前三季度期间费用率较去年同期降低1.3pct 至6.5%。

    考虑到此前高价地持续结转，及部分三四线城市土储或存在一定货值贬损压力，料公司毛利率短期仍承压。我们预计2022 年公司归母净利润同比小幅下滑2.1%。

    销售稳步复苏，高举高打优化投资布局。根据克而瑞数据，前三季度百强房企累计销售额、销售面积分别同比下滑45.8%、49.3%。公司1-9 月累计销售额3201 亿元，销售面积1920.5 万平，同比降幅分别收窄至22.0%、24.5%，明显优于同行。

    Q3 销售均价同比增长25%，表明销售复苏主要来自高能级城市贡献，其中9 月单月销售额同比增长6.6%达384 亿，表现亮眼。尽管高基数下10 月销售额同比增速回落至-13.9%，但环比增长12.0%仍显示出销售向好。拿地方面，公司前三季度累计新增项目70 个，新增建面771 万方，拿地金额1235 亿元，投资强度较2021 年全年提升3.9pct 至38.6%。其中Q3 在销售端有力支撑下拿地金额逾600 亿元，且集中于上海、广州、深圳、杭州、成都等一二线核心城市，布局明显优化。考虑到整体竞争热度下降，料新增土储在保障销售回款的同时，未来盈利空间将有所改善。

    融资优势明显，稳中有进适度扩表。公司1-9 月累计发行公司债和中期票据合计198 亿元，平均融资成本进一步降至3.04%，融资优势突出。截至Q3 末，公司剔预负债率66.4%，净负债率73.0%，现金短债比（未扣除受限资金）为1.9，三道红线指标稳中有进、仍维持绿档。我们认为，公司央企背景和稳健的财务状况有利于持续获取优质资源，从而有机会在分化格局中获得市场份额和盈利能力的提升。

    考虑到Q4 疫情或影响竣工，我们下调了公司营收增速，并根据三季报下调毛利率，调整公司22-24 年EPS 预测值为2.24/2.38/2.60 元（原预测值为2.53/2.74/3.03元），可比公司2022 年平均估值为9X，对应目标价20.16 元，维持买入评级。

    风险提示：房地产市场销售大幅低于预期。逆周期政策不及预期。