从估值来看，公司当前PE 水平处于过去十年的29%分位，PB 估值水平处于过去十年的10%分位。公司过去十年的PE、PB 中位数分别是8.0x 和1.4x，分别超过当前估值水平的16%和29%。在上一轮可比宽松周期（2015 年），公司PE 和PB 估值高点分别达到12.7x 和2.6x，分别超过当前估值水平83%和142%。我们认为，尽管行业的中长期前景不如2015 年，但公司的相对竞争优势则好于2015 年。

    地产没有休克疗法，无需担心销售持续下行。在局部疫情冲击叠加需求乏力的背景之下，2022 年4 月新房销售进一步走弱，公司也受到波及。公司2022 年4 月单月销售额305 亿元，同比下降40%，前4 个月销售额累计同比下降31%。

    不过，我们认为，各地开始密集推出需求刺激政策，在交付、土地出让、债券市场等压力之下，地产政策不会选择休克疗法。政策工具和手段还很多，2022年下半年市场基本面仍然值得期待。

    积极增加土地储备，巩固长期盈利能力优势。公司4 月当月权益地价51 亿元，权益土地储备52 万平米。2022 年前4 个月，公司累计以282 亿元的代价，增加194 万平米的土地。公司拿地有几个特点：1、显著偏向高线城市，公司2022年前4 个月拿地权益楼面地价14560 元/平方米，去年同期只有5190 元。高线土地储备未来销售性较强。2、权益比基本稳定。2022 年前4 个月拿地金额权益比70%，和去年同期基本持平，也和历史结算权益比基本相当。3、虽然拿地面积显著少于销售面积，但权益地价同比降幅仅29%，基本和销售降幅匹配。

    这体现了公司以销定产，调整结构。我们认为，公司在业内相对积极的拿地，2021 年10 月以来总计投入权益地价629 亿元。这部分资源储备的盈利能力预计显著好于2020 年新增土储，巩固了公司的竞争优势。

    为什么不能豪赌周期。既然公司具备显著的拿地优势，有通畅的融资渠道，公司为何不进一步放大拿地规模？我们认为，赌周期并不是公司的核心竞争力，公司严守财务纪律，应对市场各种可能的变化，积极有为同时稳健理性。

    需求侧为主的政策组合，将改变行业的竞争格局。我们认为，政策逐渐从鼓励局部解决出险企业和出险项目的问题，转为全面支持刚需和改善性需求。只有稳住需求，方能应对风险。在此情况下，我们认为融资渠道相对不畅的一些传统强势企业，可能会在相当长时间内拿地数量不足。我们预计2022 年过后行业竞争格局将会重塑，而公司这样全国布局、信用效率兼顾的企业，将显得更为稀缺。

    风险因素：房地产市场销售去化进一步下行的风险；公司二季度起新增土储也逐渐下行的不确定性。

    投资建议：从时间维度来看，地产行业政策宽松后期，往往对应企业估值不断上行的周期。从估值来看，公司当前PE 水平处于过去十年的29%分位，PB 估值水平处于过去十年的10%分位。公司过去十年的PE、PB 中位数分别是8.0和1.4，分别超过当前估值水平的16%和29%。在上一轮可比宽松周期（2015年），公司PE 和PB 估值高点分别达到12.7x 和2.6x，分别超过当前估值水平83%和142%。我们认为，尽管行业的中长期前景不如2015 年，但公司的相对竞争优势则好于2015 年。我们维持公司2022/2023/2024 年EPS 预测2.46/2.72/3.35 元，参考公司历史估值水平和周期位置，给予公司2022 年11倍的PE 水平，调高公司目标价到27.1 元，维持公司“买入”的投资评级。