利润率跟随市 场下滑，可结算资源丰富。公司2021年实现营业收入2849亿元，同比增长17.2%；归母净利润273.9 亿元，同比下降5.4%。公司增收不增利主要由于结转项目的盈利水平出现下降，2021 年全年毛利率为26.8%，同比下降5.8 个百分点；净利率为13.1%，同比下降3.4 个百分点。尽管公司利润率随行业下行，但仍处行业较高水平。2021 年底公司预收账款为4169 亿元，同比增长13.7%，对应为地产开发业务营收的1.6 倍，未来业绩保障性仍处历年来相对高位。从可结转资源的角度，2022 年公司计划竣工面积为4231 万方，同比提升5.8%，综合来看公司营收规模仍将维持稳健增长，但部分低毛利项目的结转预计仍将对净利润增速形成拖累。

    销售排名持续提升，坚持城市深耕策略。公司2021 年实现销售金额5349亿元，同比上涨6.4%；销售面积3333 万平米，同比下降2.2%；销售均价16049 元/平，同比增长8.8%。公司持续坚持城市深耕策略，核心38城销售占比78%，同比提升3 个百分点；珠三角、长三角签约销售合计超过2800 亿，合计销售占比达53%。单城签约过百亿城市17 个，较2020 年增加2 个，合计销售贡献超3400 亿元，城市深耕效果显著。公司全年销售回款率达到93.8%，连续3 年回款率维持93%以上，经营性现金流也已连续4 年为正。一季度公司实现签约销售额907 亿元，同比下降27%，降幅低于行业平均水平，行业排名也进一步提升至第三，全年市场占有率有望继续提升。

    投资精准把握市场窗口，拿地成本有所下降。公司2021 年新增建面2722万平米，同比下降14.6%；总地价为1857 亿元，同比下降21%。投资节奏方面，公司在竞争激烈的首批供地中不追高、不盲从，而在第二批、第三批供地热度下降、市场回归理性时，迅速加大投资力度，获取了广州、南京、厦门等低溢价率的优质地块，公司全年拿地均价为6822 元/平，同比下降7.6%。地价房价比42.5%，同比下降7.6 个百分点，拿地强度（拿地金额/销售金额）为34.7%，同比下降12.1 个百分点。2021年公司重点补仓销售贡献高的优质区域，全年新增资源中珠三角、长三角拿地金额占比合计为54%，较2020 年提升7 个百分点，公司拿地在捕捉市场窗口的同时进一步保障拓展质量。

    强信用背景下凸显融资优势，融资成本持续下行。2021 年末公司有息负债规模为3382 亿元，其中一年内到期负债占比下降2.7 个百分点至19.1%，债务结构愈加合理。三道红线方面，剔除预收账款后的资产负债率68%（-0.7pct），净负债率55.1%(-1.5pct)，现金短债比1.86(+0.04)，各项指标均进一步优化。公司在行业融资环境收紧、房企信用利差扩大的背景下，充分利用央企背景抢抓低成本资源，2021 年公司发行公司债86.9 亿元、中期票据100 亿元，全年综合融资成本为4.46%，同比下降31 个基点。

    投资建议：公司坚持“核心城市+城市群”深耕战略，在市场下行期的销售成长性优于行业平均水平，行业地位稳中有升。同时投资端始终保持定力，拿地周期的精准把握有利于未来盈利水平的企稳反弹，叠加央企信用背书下融资层面的持续改善，中长期有望成为最受益于行业格局变化的头部房企。我们预测公司2022-2024 年EPS 分别为2.38 元/2.5 元/2.7 元/股，对应PE 分别为7.3/7.0/6.4 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。