21 年业绩同比-5%,略低于预期,业绩略降不改受益格局优化改善趋势。2022 年1 月9日,公司公告业绩快报,2021 年预计营业总收入2,850.5 亿元,同比+17.2%;营业利润497.3 亿元,同比-4.9%;利润总额500.0 亿元,同比-4.8%;归母净利润275.8 亿元,同比-4.7%;扣非业绩268.5 亿元,同比-4.8%;基本每股收益2.30 元,同比-5.0%。公司业绩略低于预期,主要源于结算项目盈利能力有所承压,营业利润率17.4%,同比-4.0%;归母净利率9.7%,同比-2.2%。3Q21 末预收账款4,608.8 亿元,同比+21.2%,覆盖20年地产结算收入1.62 倍,保障公司后续业绩稳增。我们判断22 年结算收入稳定增长、毛利率有限度下降和投资收益有所回升,以及中长期来看本轮格局优化将推动公司销售集中度和拿地毛利率双升,因而我们预计22、23 年业绩增速分别为+5%、+8%。

    销售逆势稳增、排名升至第4,拿地/销售面积比82%、拿地毛利率回升。2021 年全年,公司销售金额5,349.3 亿元,同比+6.4%,销售面积3,333.0 万平,同比-2.2%;销售均价1.60 万元/平米,同比+8.8%。根据克而瑞数据,公司21 年销售额全国排行第4 名,较20 年末提升1 名,实现逆境中的弯道超车。行情需求景气度下行阶段,公司销售表现出更强韧性;受益于资金端优势明显,公司在4 季度拿地端逐渐修复。2021 年全年,公司新增建面2,722.3 万平,同比-14.5%;对应拿地金额1,856.8 亿元,同比-21.1%;拿地/销售金额比34.7%、拿地/销售面积比81.7%;拿地权益比提升至75%,较2020 年提升6pct;平均楼面地价6,851 元/平,占比销售均价42.5%,较20 年下降8pct。此外,值得关注的是,公司21Q4 开始拿地毛利率开始回升,2021M9-M12 平均拿地隐含毛利率已回升至32%(vs. 2021M4-M7 的19%),这说明公司的盈利能力开始改善。

    三条红线稳居绿档,行业资金困境中近期融资放量、融资成本持续低位。至21Q3 末,公司剔预资产负债率为66%,同比持平;净负债率68%,同比-3pct;现金短债比2.3 倍,公司三条红线指标稳居绿档,财务指标良好,有望助力后续高质量发展。融资方面,2021年,保利发展合计发行8 笔公司债、4 笔中票、1 笔ABS,合计募资196 亿元人民币,加权票面利率仅3.5%;11 月末,公司公告拟发行不超过98 亿元公司债、100 亿元租赁住房ABS 产品;12 月规模21.35 亿元商用物业第二期ABS 获上交所无异议函;拟向银行间交易协会申请注册发行100 亿元中票。当前公司融资通道畅通、成本持续低位,逆境中的融资优势也将推动公司将在更少的竞争环境之下,实现更积极、并更有质量的扩张。

    投资分析意见:往事不必追,来者犹可期,维持“买入”评级。保利发展作为老牌龙头央企,军旅特色奠定了强执行力文化,过去三十载中实现长期稳健的成长;销售逆势增长、融资优势明显,拿地隐含毛利率底部回升;21 年管理团队平稳过渡,并在行业弱市下大股东及高管双双增持,认可价值、彰显信心。此外,我们预计我国房地产加速出清后格局优化,集中度和盈利能力将进一步提升,优质房企有望获更大发展空间、并迎来戴维斯双击。考虑到21 年业绩略低于预期,我们将公司21-23 年每股收益预测分别下调为2.30、2.42、2.62 元(原预测为2.50、2.58、2.72 元),现价对应21/22PE 为7.0/6.8 倍,维持目标价至25.00 元,维持“买入”评级。

    风险提示:房地产政策超预期收紧,销售超预期下滑,房地产税试点超预期扩围。