事件

    公司公告2021 年半年报，实现营业收入899 亿元，同比增长22.0%；实现归属于上市公司股东的净利润103 亿元，同比增长1.7%。

    核心观点

    结算毛利率下滑，业绩小幅增长。公司21H1 毛利率32.5%，比去年同期下降 3.2pcts，为高地价项目陆续结转所致。净利润147 亿元，同比+10.3%，但由于合作项目少数股东损益占比提升，归母净利润同比仅+1.7%。

    合约销售稳增，深耕核心区域及城市。21H1 合约销售2852 亿元，同比+27.0%；合约销售面积1671 万平米，同比+12.0%。公司38 个核心城市销售贡献为77%/+2pcts。珠三角及长三角销售占比53%，较去年同期持平。

    拿地节奏好，加大潜力三四线布局。21H1 新增建面1651 万平米/+68%，拿地金额963 亿元/+17%，拓展面积/销售面积99%/+6.0pts，多年来公司拿地平和连续，土地成本总体可控且不容易拿错。注重项目质量和资源把控力，新增住宅货量占比86%/+1pcts，权益比例71%/+6pcts。增加核心城市群内潜力三四线城市布局，上半年一二线城市拿地金额占比69%/-14pcts。

    融资优势凸显，资债指标稳健。截至21H1，公司有息负债综合融资成本4.70%，较去年末下降7bps；报告期内平均融资成本为3.62%，较去年全年基本持平。资债结构健康，剔预资产负债率66.2%，净负债率58.7%，现金短债比1.93，符合绿档标准。融资环境恶化，房企信用利差扩张背景下，公司央企背景成本优势明显，稳健的经营风格将有利于市占率缓慢提升。

    财务预测与投资建议

    维持买入评级，调整目标价至14.09 元（原目标价19.67 元）。根据公司半年报，预计结算毛利率持续承压，同时考虑到合作项目结转增多，我们下调了未来毛利率，上调了公司少数股东损益占比，调整公司21-23 年EPS 为2.61/2.82/3.07 元（原预测21-23 年为2.81/3.22/3.74 元）。可比公司2021年估值为5.4X，对应目标价14.09 元。

    风险提示

    销售毛利率持续恶化；房地产调控超预期。