摘要：上半年业绩放缓至小幅正增长，与业绩快报相符，毛利率较20 年底基本持平，仍处行业相对高位；销售增长稳健，上半年集中供地下拿地力度有所控制，土储相对合理充裕；两翼业务规模持续扩大，多业态稳步发展；三道红线继续保持“绿档”水平，合理利用有息负债增长空间，稳步扩张，且有息负债成本进一步降低；8 月初新任董事长、全体高管及实控人增持计划彰显对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可。预计2021-2023 年EPS 分别为2.61、2.90 和3.20 元，维持“强烈推荐-A”评级，目标价18.27 元/股（对应2021PE=7X）。

    　　（1）业绩放缓至小幅正增长，与业绩快报相符，毛利率较20 年底基本持平，仍处行业相对高位。公司21 年上半年营收/营业利润/归母净利分别为899 亿/189亿/103 亿，同比分别增长22.1%/9.1%/1.7%，与业绩快报基本相符。公司综合毛利率较去年同期回落3.2 PCT 至32.5%（去年年底为32.6%），横向比较仍处行业较高水平，三费费率6.8%，较去年同期降低1.2 PCT，主因财务费率降低1.4 PCT，一定程度对冲毛利率下降，使得营业利润增速较营收增速降低13 PCT至9.1%；期内结转项目权益比下降拉低归母净利增速降至1.7%。

    　　（2）销售增长稳健，上半年集中供地下拿地力度有所控制，土储相对合理充裕。

    　　公司21 年上半年全口径销售面积/金额分别为1671 万方/2852 亿元，同比分别增长12%/27%，销售增速相对稳健，对应销售均价1.70 万元/平方米（较20 年全年+16%），回款率达89.6%，较20 年全年略有下滑但仍保持行业较优水平。结构上看，公司38 个核心城市销售额贡献达77%，珠三角及长三角销售额合计占比达53%，城市深耕效果凸显。21 年上半年公司全口径拿地面积/金额分别为1651 万方/963 亿元，较去年同期分别+68%/+17%，对应楼面均价0.58 万元/万方，较去年同期明显降低，拿地力度（拿地金额/销售金额）为34%，较20 年全年降低13 PCT，上半年集中供地下拿地力度有所控制。

    　　存量口径看，公司全口径未售计容建面约在8000 万方左右，对应货值约1.5 万亿元，按12 个月滚动销售测算可供开发约2.7 年，土储规模较为合理。

    　　（3）两翼业务规模持续扩大，多业态稳步发展

    　　保利物业在管面积达4.28 亿平方米，合同面积达6.22 亿平方米，合同管理项目2178 个。上半年实现营业收入51.5 亿元，同比+43%，归母净利4.9 亿元，同比+23%；

    　　保利商业积极扩展规模，报告期内完成新签约购物中心7 个，截至上半年末已开业购物中心29 个，开业面积193 万方，在营项目出租率超80%；保利酒店报告期内新签约项目4 个，新增房间 1604 间，截至上半年末已开业酒店20 个，客房数4873 间。报告期末公寓业态在营项目40 个，累计开业6120个房间。

    　　b. 不动产金融翼：

    　　公司基金累计管理规模近1600 亿元，信保基金、保利资本荣获“2021 年度中国最具实力房地产基金十强”。

    　　（4）三道红线继续保持“绿档”水平，合理利用有息负债增长空间，稳步扩张，且有息负债成本进一步降低。截至21 年上半年，公司账面有息负债规模3341亿元，较20 年末增加13%，继续利用绿档优势稳步扩张。从期限上来，即期有息负债占比18%，较20 年末降低4 PCT，短期债务比例较低。公司三道红线全部达标，剔除预收账款资产负债率66.24%，较20 年末降低2.5 PCT，净负债率58.73%，较20 年底提高2.2 PCT，现金短债比1.93，较20 年底增加0.11 倍，继续保持绿档水平。20 年公司有息负债综合成本仅约4.7%，较20 年底降低7 BP，继续保持业内领先优势。现金流结构方面，公司现金流结构保持稳定。

    　　投资建议：上半年业绩放缓至小幅正增长，与业绩快报相符，毛利率较20 年底基本持平，仍处行业相对高位；销售增长稳健，上半年集中供地下拿地力度有所控制，土储相对合理充裕；两翼业务规模持续扩大，多业态稳步发展；三道红线继续保持“绿档”水平，合理利用有息负债增长空间，稳步扩张，且有息负债成本进一步降低；8 月初新任董事长、全体高管及实控人增持计划彰显对公司未来发展的信心及长期投资价值的认可。预计2021-2023 年EPS 分别为2.61、2.90和3.20 元，维持“强烈推荐-A”评级，目标价18.27 元/股（对应2021PE=7X）。

    　　风险提示：拿地力度低于预期、结算规模低于预期、毛利率改善不及预期、销售额增长低于预期。