事件

    　　公司公告2020 年年报，实现营业收入2432.1 亿元，同比增长3.1%；实现归属于上市公司股东的净利润289.5 亿元，同比增长3.5%。

    　　核心观点

    　　业绩小幅增长，净利率基本稳定。受疫情影响，公司房地产结转速度放缓，且结转项目主要来自2017-2018 年获取的高地价项目，毛利率下降2.4 个pct 至32.6%。公司销售费率和管理费率分别为2.8%和1.8%，与上年基本持平。随着合作项目进入结转期，公司实现投资收益61.4 亿元，同时公司税金支出有所下降，综合影响下净利率为16.5%，同比增长0.6 个pct。

    　　坚持深耕核心城市，把握窗口加大资源获取力度。2020 年销售金额5028.5亿元，同比增长8.9%。新获取项目146 个，投资金额2353 亿元，同比增长51.3%，投资强度（投资金额/销售金额）达47%，由于核心城市占比提升，综合楼板价提升至7388 元/平，截止2020 年末，公司拥有土地储备1.7亿平方米，其中38 个核心城市占比 65%，按2020 年销售均价算货值达2.5亿元，可满足公司3 年左右的销售需求。

    　　财务保持稳健作风，分红比例略有下降。2020 年底，剔除预收账款后资产负债率68.7%，净负债率56.6%，现金短债比1.8，均符合“三道红线”中绿档企业标准。2020 年新增直接债务融资83.1 亿元,平均成本仅3.60%。

    　　公司有息负债综合成本仅约4.8%，同比降低0.2 个pct，继续保持业内领先优势。公司分红率从2019 年35%下降至30%，主要考虑到政策不确定下对于现金储备的需求增加，但仍处于行业较高水平。

    　　财务预测与投资建议

    　　维持买入评级，调整目标价至19.67 元（原目标价20.65 元）。根据公司年报，由于公司结算速度放缓，我们下调了未来营收增速和毛利率，调整公司2021-2023 年EPS 为2.81/3.22/3.74 元（原预测21-22 年为3.47/3.94 元）。可比公司2021 年估值为7X，对应目标价19.67 元。

    　　风险提示

    　　房地产市场销售大幅低于预期。利率上升超预期。