事件：
公司发布2020 年度报告：实现营业收入2432.08 亿元，同比增长3.06%；实现归母净利润289.48 亿元，同比增长3.54%；基本每股收益2.42 元。
业绩稳中有增，高价地项目成结转主力致毛利率水平下降报告期内，公司整体毛利率为32.59%，同比下降2.38pct。其中，房地产项目结转毛利率约33.48%，同比减少1.90pct。毛利率下行的主要原因在于2017~2018 年获取的高价地项目成为结转主力，相应拉低利润率水平。而归母净利润增速略高于营收的原因在于：（1）公司2020 年税金等支出的减少有效对冲了毛利下滑的影响，净利率为16.47%，同比增长0.56pct；（2）随着合作项目陆续进入结转期，公司实现投资收益61.41 亿元，同比大幅增长65.91%；（3）成本管控能力进一步提升，报告期内销售管理费用率（销售金额口径）降至2.23%。截至2020 年末，公司预收账款及合同负债合计3665 亿元，覆盖2020 年房地产项目结算规模约1.62 倍，未来业绩释放可期。
销售规模再上新台阶，资金回笼率维持较高水平报告期内，公司实现销售金额5028.48 亿元，同比增长8.88%；销售面积3409.19 万方，同比增长9.16%。受疫情影响，公司2020Q1 销售大幅下降；随着疫情影响逐步淡化，4 月起开始修复，且连续8 个月单月销售额创历史新高，全年市占率提升至2.90%。分区域来看，珠三角及长三角销售合计贡献占比达52%，一二线城市及38 个核心城市销售贡献分别为74%和75%。公司在16 个城市排名市场第一、39 个城市排名前三，核心都市圈深耕效果进一步巩固。同期，公司实现销售回笼资金4706 亿元，回笼率达到93.6%，维持在较高水平（去年同期回笼率约93%），现金管理能力不断强化。
拿地进一步聚焦，把握窗口加大资源获取力度报告期内，公司新增146 个项目，新增计容建面3186 万方（同比+19%，占同期销售面积的93%）；土地拓展成本2353 亿元（同比+51%，占同期销售金额的47%）；受资源集中的影响，拓展平均楼面价提升至7388元/平。新增土储中38 个核心城市拓展金额占比83%，进一步聚焦城市深耕。公司积极捕捉市场窗口，逆势拿地，新增项目拓展溢价率仅为13%，低于行业平均水平，未来利润水平有保障。截至报告期末，公司在手资源17096 万平方米，其中38 个核心城市占比65%；待开发面积7747 万平方米，可满足公司未来2-3 年需求。
财务稳健，负债结构不断优化
截至报告期末，公司总资产规模达1.25 万亿，同比+21.1%；净资产1802亿，同比+15.5%；货币资金1460 亿元，同比+4.7%。对应资产负债率约78.69%，剔除预收账款资产负债率68.74%，净负债率56.55%，现金短债比约1.82，处于“三道红线”绿档标准。截至2020 年末，公司融资总额2968 亿元，整体平均融资成本4.77%（2019 年为4.95%，降低0.18pct），融资渠道畅通且成本优势进一步凸显。
多元业务发展提速，内生外拓表现亮眼
保利物业：于2019 年成功登陆港交所，独立经营能力进一步释放，2020年实现营业收入80.37 亿元，同比增长35%。截至2020 年末，保利物业在管面积3.80 亿平方米；合约管理面积5.67 亿平方米，合约/在管约1.5 倍，管理业态覆盖住宅社区、商业及写字楼以及公共及其他。随着集团项目逐步进入交付期，叠加保利物业第三方拓展能力的不断增强，管理规模有望持续提升。
保利商业：2020 年新签约购物中心20 个，截至报告期末已开业大型购物中心26 个，开业面积178 万方。
保利酒管：积极拓展自主品牌输出、特许经营等多种发展模式，2020年新签约项目10 个，截至报告期末已开业酒店18 个，客房数4517 间。
不动产金融方面，公司基金累计管理规模逾1400 亿元。
投资建议
公司坚持“中心城市+城市群”深耕战略，土储资源充裕且布局合理。凭借央企背景及行业龙头的双重效应，净负债率及融资成本均处于行业较优水平。在行业增速放缓的大背景下，2018、2019 年销售、业绩实现稳步增长。2020 年在疫情冲击下，公司拿地张弛有度，新增土储进一步聚焦核心城市，未来规模提升可期。夯实主业的同时，“两翼”业务取得长足发展，保利物业成功上市，为协同发展精进赋能。预计公司2021-2023 年EPS 为2.65、3.07、3.46 元/股，对应当前股价PE 分别为5.3、4.6、4.1 倍，维持“买入”评级。
风险提示
销售不达预期、调控政策超预期收紧、融资成本上行、利润率下行、新增项目权益比降低等。