核心观点

    　　公司发布2023 年半年报，2023 年上半年，公司实现营业收入105.58 亿元，同比增长约56.38%；实现归母净利润1.26 亿元，同比增长约632.48%；实现扣非归母净利润9816.04 万元，同比增长约3951.53%。

    　　公司或已渡过业绩阵痛期，稳定较快增长可期

    　　公司发布2023 年半年报，2023 年上半年，公司实现营业收入105.58 亿元，同比增长约56.38%；实现归母净利润1.26 亿元，同比增长约632.48%；实现扣非归母净利润9816.04 万元，同比增长约3951.53%。上半年公司营业收入实现同比较快增长主要源于产品交付量增加，同时部分产品价格出现调整。营收结构方面，上半年航空产品实现营收104.37 亿元，同比增长约57%，三大分部中，景德镇分部与保定分部营收同比平稳，哈尔滨分部实现营收76.04 亿元，同比增长约80%，是公司报告期内主要营收贡献点；风机产品上半年实现营收2290.93 万元，其他产品实现营收17.98 万元，占总营收比例仍保持较低水平。报告期内，公司整体毛利率达7.47%，较上期增长约0.39pct，持续受益于产品结构优化。

    　　报告期内，公司合同资产较上期期末增长约55.83%，同时应收账款较上期末大幅增长93.03%，说明公司在报告期内产品处于持续交付阶段，部分产品已经达到交付收款条件，由合同资产科目结转至应收账款确认收入。合同负债较上期末增长约24.74%，预付账款较上期基本持平，应付账款出现14.62%的小幅提升，侧面体现公司在本期内收到部分新订单预付款，同时继续加大上游配套采购。

    　　整体看来，公司产品结构调整或已进入尾声，新的产品结构已相对固定，成熟通用型号需求正处于快速增长阶段。公司上半年生产交付进展顺利，产品检验交货与收入确认并未受到客观因素过多影响。公司或已渡过由产品结构变化带来的业绩阵痛期，在成熟产品的支撑下，公司整体业绩在未来1-2 年有望恢复稳定较快增长。

    　　产能整合进入收尾阶段，募投项目助力产品转型公司发布资产注入并募资报告书草案，拟以35.73 元/股价格向航空工业集团、中航科工发行约1.42 亿股购买其持有哈飞集团、昌飞集团100%股权，哈飞集团、昌飞集团交易作价分别为18.49、32.30 亿元。拟发行股份募集配套资金不超过30 亿元用于新型直升机研发生产、哈飞集团生产能力提升、天津民机研发能力建设等项目。

    　　本次资本运作为继中航科工股权划转后，中航工业集团对于直升机资产的进一步整合，整合方向由股权梳理最终落实为实质资产注入。在昌飞、哈飞集团注入后，军用直升机产业链最后一环将并入上市公司，公司将具备包括军用直升机总装在内的所有直升机生产相关资产，最终蜕变为国内军民用直升机整体生产平台。本次资本运作完成后，昌飞与哈飞两集团将为上市公司提供一定程度业绩上的增厚，同时军用直升机生产各环节协同效率或将进一步提升，未来公司产品交付与业绩释放变化值得期待。

    　　本次配套募资项目共包含五大方向，其中型号相关较为重要的为新机型研发批产能力建设、哈飞集团生产能力提升以及天津民机研发能力建设三项。新机型研发批产能力建设方面，公司拟投资2.31 亿元，以哈飞集团为主体、以原成熟型号为基础平台进行新型直升机研发能力拓展，预计于2025 年2 月建设完成。在研发建设同期，公司拟投资2.73 亿元，以昌飞为主体建设总部装智能化生产项目，提升昌飞集团装配批产能力，该项目预计于2025 年7 月进入试生产。新机型研发与产能建设项目的推进，有望使上市公司产品结构重返双线并行状态，整体业绩在未来恢复较快增长高度可期。

    　　哈飞集团产能提升方面，公司拟投资3.15 亿元，增建总装/实验厂房以及试飞调试机库，提升哈飞集团总装交付及检测试飞能力。目前哈飞相关产品已进入成熟批量阶段，本次扩产或意味未来哈飞相关产品需求或将继续增长。本次募投项目中，公司拟以1.34 亿元建设民机研制与改进改型能力，与中航天津直升机基地进行产研互动。该项目建设完成后，天津民机分部将初具雏形，具备产研一体化能力。后续上市公司分散在各主机厂的民机业务有望向天津分部聚拢，切实提升公司民机产品品类、性能及盈利能力。

    　　关联交易额度大幅提升，关注主力产品量价变化2022 年公司拟增加与航空工业集团其他下属公司在提供劳务和销售货物方面的关联交易上限金额40 亿元；相应增加与航空工业其他下属公司在购买商品、接受劳务方面的关联交易上限金额33 亿元。同时预计2023 年关联采购额度将达334.52 亿元，关联销售额度将达361.22 亿元，均达到近年较高水平。本次公司在2022 年底前再次提升关联采购及关联销售额度，侧面体现公司当前主力产品订单及交付价格已经开始走上正轨，即将进入正式大批量交付阶段，相关上游配套或在年内已开始准备。2023 年公司日常关联交易额度预计达到854 亿元，较上年增长约57%，其中关联销售额度约为361 亿元，达到近年较高水平。关联交易额度大幅提升预示公司产品交付量在23 年或将出现较大幅度提升，公司或将在23 年上半年收到较大额度预付款项。目前公司正在走出产品结构变化造成的阵痛期，主力产品下游需求的不断增长在公司业绩中的体现将越发明显。

    　　民机需求高速增长，产品市场逐步打开

    　　我国国土面积与美国相当，但是直升机注册数量仅为809 架，仅为美国的1/18，其中国产直升机占比仅为6%。国务院发布的促进通航发展指导意见明确指出，至2020 年将建成500 个通用机场和5000 架通用航空器，年飞行量达200 万小时以上，通用航空业经济规模要超过1 万亿元。在新的历史机遇下，通航产业大发展的预期更加强烈，警务航空、森林防火、航空旅游、飞行培训等领域作业任务量逐年上升，对国产直升机都提出了较大需求。

    　　公司在国产民用直升机领域处于产业链最下游，产品涵盖国产军民用直升机，飞机谱系较为完整，各吨级产品均有能力完成进口替代。公司民机科研开展“四机试飞”、“两机评审”、“一机取证”。各型直升机销售稳中有进，主打产品逐步站稳市场。与西科斯基、空客直升机、莱昂纳多等公司就现有合作项目及潜在领域展开了多次高层会晤与深入交流，有效推进了型号、技术、售后服务等方面的合作。固定翼方面，公司以Y12 和Y12F型飞机为平台，注重国内、国际两个市场的开发，重点发展客户化改进改型。在民用直升机与固定翼产品双重推动下，民用产品未来有望成为公司业绩的有力支撑。

    　　盈利预测与投资评级：航空产品有望加速增长，维持买入评级公司作为军民用直升机上市平台，在本次资产注入后，产业链条进一步完善，冗杂流程得以简化，各分部间产研匹配效率得到显著提升；军机产品后续新型号陆续出现，为公司中长期成长性提供有力支撑。预计公司2023 年至2025 年的归母净利润（未备考）分别为4.03 亿元、4.65 亿元、6.06 亿元，同比增长分别为4.13%、15.33%、30.29%，相应23 年至25 年EPS 分别为0.68、0.79、1.03 元，对应当前股价PE 分别为57、49、38 倍，维持买入评级。

    　　风险提示

    　　目前我国军用直升机处于保有量持续上升阶段，新增需求不断提升，老旧替换加速进行。公司下属两大主机厂中，昌飞集团/航空正处于产品调整的阵痛期，昌飞集团/航空原有主力型号订单需求出现较大幅度波动。

    　　后续型号研发工作虽已在进行当中，但对于昌飞集团/航空整体营收与净利润贡献在近期或难以体现，短期内公司仍将以哈飞集团/航空产品为主力型号，公司整体业绩增幅尚不确定。

    　　我国民用航空领域相关政策持续推进，但受相关基础建设限制以及部分尚未完全解决的客观飞行要求影响，对于民用直升机需求在短期内增速存在较大不确定性。