事件： 公司发布2022 年年报，实现营业收入194.73 亿元，同比减少10.63%，实现归母净利润3.87 亿元，同比减少57.61%。

    22Q4 业绩改善明显，全年经营情况好于预期。2022 年，受产品结构调整及部分产品订单减少影响，公司营业收入、归母净利润均有一定程度下降。公司2021 年度股东大会预计2022 年实现营业收入 166.21 亿元，实现归母净利润 3.29 亿元，实际经营情况要好于预期。22Q4 公司实现营业收入88.60 亿元，同比增长16.64%，环比增长129.43%，单季度业绩明显改善。

    期间费用率略有提升，存货和合同负债减少。2022 年公司期间费用率8.22%，同比提升0.56pct。其中销售/管理/研发/财务费用率分别同比+0.17pct/+0.40pct/-0.01pct/0。公司整体毛利率10.30%，同比减少2.14pct。公司净利率4.19%，同比减少2.20pct。2022 年末存货126.57亿元，较三季度末减少17.40%，和四季度产品交付量大幅增加有关；2022 年末合同负债11.53 亿元，较三季度末减少44.16%，或和订单传导进程有关。

    2023 年预计关联交易额同比大增，或预示公司产品将加速交付。公司预计2023 年出售商品/提供劳务关联金额为321.23 亿元，较2022 年实际发生金额增长77.04%，较2022 年预计金额增长33.83%；预计采购商品/接受劳务关联金额为380.52 亿元，较2022 年实际发生金额增长301.98%，较2022 年预计金额增长136.47%。公司2023 年预计关联销售/采购金额均大幅提升，或预示公司订单恢复，产品将加速交付。

    收购昌飞、哈飞集团，产业链协同作用将加强。公司公告将向中航科工和航空工业集团发行股份购买昌飞、哈飞集团100%股权。中直股份主要负责军、民直升机零部件研产及AC 系列民用直升机总装业务，军机总装在上市公司体外的哈飞、昌飞集团完成。本次重组将使上市公司军、民机业务谱系更为完整，未来收入更为多样，产业链协同作用增强。

    各项研制任务进展顺利，产品谱系不断完善。公司大型多用途直升机AC313A 在江西景德镇吕蒙机场成功首飞，产品由试制阶段转入试飞阶段。中型多用途民用直升机 Z15 （AC352）型“吉祥鸟”直升机型号取得合格证，具备了进入国内民用市场的条件，填补了我国民用直升机谱系空白。运12E+飞机通过详细设计评审，进入工程制造阶段。公司多项研制任务推进顺利，未来市场空间将进一步拓宽。

    投资建议：公司是国内规模最大、产值最高、产品系列最全的直升机制造产业基地，业务涵盖直升机零部件制造，民用直升机整机、航空转包生产及客户化服务，是国内领先的直升机和通用飞机系统集成和整机产品供应商。公司短期因产品结构调整业绩承压。从长远看，我国航空装 备需求放量逻辑不变，公司作为我国军用直升机核心供应商，未来有望充分获益。我们预测公司2023 年-2025 年净利润分别为7.79/10.00/12.40 亿元，对应PE 分别为33.9/26.4/21.3，维持 “增持”评级。

    风险提示：军品交付节奏放缓，型号研制进展进度不及预期。