事件：3 月16 日公司发布2022 年年报，公司2022 年实现营收194.73 亿元，同比减少10.63%；实现归母净利润3.87 亿元，同比减少57.61%；实现扣非归母净利润3.43亿元，同比减少62.06%。公司2022Q4 实现营收88.60 亿元，同比增加16.64%；实现归母净利润3.39 亿元，同比增加15.35%；实现扣非归母净利润3.21 亿元，同比增加9.22%。同日，公司发布2022 年度日常关联交易实际执行情况，2022 年度日常关联交易实际发生总额321.80 亿元，2023 年预计发生总额860.17 亿元。

    　　全年业绩短期承压，Q4 业绩创单季历史新高。1）收入端，2022 年公司实现营业收入194.73 亿元，同比减少10.63%；2022Q4 实现营收88.60 亿元，同比增加16.64%。

    　　2）利润端，2022 年公司实现归母净利润3.87 亿元，同比减少57.61%，主要系产品结构调整及部分产品订单减少导致营业收入和净利润等主要指标短期承压；2022Q4实现归母净利润3.39 亿元，同比增加15.35%，单季度同比增速转正且利润创单季历史新高，或表明公司生产交付情况趋于好转。3）各分部来看，2022 年①哈尔滨分部实现营业收入138.15 亿元，同比增长30.85%；实现利润总额6.66 亿元，同比增长104.43%，或表明先进直升机型号进入批产阶段；②景德镇分部实现营业收入51.41亿元，同比减少51.96%；实现利润总额0.24 亿元，同比减少96.62%，或系成熟型号结构调整及订单减少所致；③保定分部实现营业收入9.03 亿元，同比增长11.18%；实现利润总额0.41 亿元，同比增长19.37%；④天津分部实现营业收入0.55 亿元，同比增加474.68%；实现利润总额-0.37 亿元，同比减少119.91%。我们认为，直升机产业链长远前景向好，公司是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，有望优先受益于先进直升机批产，看好公司长期发展。

    　　三费费率费用率略有增长，研发投入力度有望加大。盈利能力方面，2022 年公司毛利率为10.30%，同比减少2.13pct，净利率为1.99%，同比减少2.20pct。费用方面，2022年公司三费占比为5.58%，同比增加0.57pct，其中销售费用为1.74 亿元，同比增加10.82%，主要系年销售人员薪酬等增加所致；财务费用为174.35 万元，同比减少36.34%；管理费用为9.12 亿元，同比减少2.24%，主要系本期发生的修理费较少所致。研发层面，公司2022 年研发费用为5.13 亿元，同比减少10.98%，随着公司生产经营逐步常态化，研发投入力度有望加大。

    　　应付/预付账款同增41%/166%，积极备产备货。截至报告期末，公司应收账款金额为59.23 亿元，较年初增长79.25%，主要系本年部分款项尚未结算所致；应付账款金额为111.09 亿元，较年初增长41.10%，主要系本年因生产经营需要加大对部分供应商的采购所致；预付款项10.96 亿元，较年初增长165.70%，主要系加大对部分供应商的预付采购。2022 年公司经营活动净现金流量为-16.86 亿元，较去年同期减少31.36亿元，主要系报告期内购买商品、接受劳务支付的现金大幅增加所致。

    　　2023 年预计关联交易总额较2022 年真实值大增167%，存款余额提升至130 亿元，大额订单落地在即基本面改善可期。公司预计2023 年关联交易发生总额860.17 亿元，较2022 年真实值增长167.30%，其中出售商品/提供劳务金额较2022 年实际发生值　　提升77.04%至321.23 亿元；采购商品/接受劳务金额较2022 年实际发生值提升301.98%至380.52 亿元，主要系考虑部分单位2023 年预计产品交付量增加，同时为保证产品按期交付，适当提高存货储备量所致。预计2023 年中航财务公司存款上限金额为130 亿元，2022 年实际发生金额为34.82 亿元，主要系预计将在2023 年收到客户大额预付款所致，或表明公司大额订单落地在即。关联交易额高增长给予公司收入增长保障，直升机龙头基本面改善可期。

    　　打造国内直升机旗舰上市公司，军用市场有望快速发展。公司是国内直升机制造业的领军企业，产品型谱全、研发实力强、生产规模大，已形成“一机多型、系列发展”的产品格局。2022 年12 月，公司拟以发行股份的方式购买昌飞集团100%股权、哈飞集团100%股权并募集配套资金，两大直升机总装优质资产的注入，将积极推进国内直升机资产整合，打造具备核心竞争力和市场影响力的直升机旗舰上市公司，大幅提升公司资产质量和运营效率。直升机是我军装备短板，数量、结构均与美军相差较大。随着国防军费装备费占比提升，陆军航空兵及海空军直升机装备建设加快，公司产品下游需求旺盛。受益于先进机型的需求释放，公司业绩有望快速放量。

    　　投资建议：考虑产品结构调整进度对公司交付节奏可能产生影响，我们下调2023-2024年收入至237.88 亿元、296.82 亿元（原值288.02 亿元、357.10 亿元），新增2025年收入355.78 亿元，归母净利润分别为6.97/10.17/13.48 亿元，对应EPS 分别为1.18元、1.72 元、2.29 元，对应PE 分别为38X、26X、20X，公司是国内直升机整机稀缺标的，受益于先进直升机需求放量及产品交付量增加带来基本面改善，维持“买入”评级。

    　　风险提示：资产重组实施进度不及预期；军品列装进度不及预期；民用直升机进口替代不及预期；公司产能释放进度不及预期；业绩预测和估值判断不达预期风险。