直升机龙头迎高质量发展，维持“买入”评级

    　　2023.1.9 公司发布公告，拟向中航科工发行股份购买其持有的昌飞集团92.43%股权、哈飞集团80.79%股权，拟向航空工业集团发行股份购买其持有的昌飞集团7.57%股权、哈飞集团19.21%股权。我们下调公司23-24 年航空产品毛利率预测值以反映部分产品高附加值型号由批产放量期进入稳定替换期，预计22-24 年EPS 为0.56/1.47/2.09（前值为0.56/1.70/2.22）元，对应PE 为78/30/21x。可比公司Wind 一致预期23 年平均PE 估值为45x，考虑到公司总装资产注入未完成，存在一定不确定性，目前公司的军用直升机业务为配套零部件，军用整机业务仍在上市公司体外，给予公司23 年40 倍PE，目标价58.80 元（前值52.70 元），“买入”。

    　　优质总装资产拟注入，基本面大幅改善可期

    　　根据公告，交易完成后中直股份将持有昌飞集团100%股权、哈飞集团100%股权，昌飞集团、哈飞集团将成为公司全资子公司，本次发行价格为39.53 元/股，中直股份将成为我国军用直升机唯一总装平台。同时公司拟向机载公司在内的不超过35 名特定投资者非公开发行股票募集配套资金。募集配套资金总额不超过本次拟以发行股份方式购买资产的交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次发行股份购买资产完成后上市公司总股本的30%。中航科工拟认购的募集配套资金金额为2 亿元，机载公司拟认购的募集配套资金金额为1 亿元。

    　　关联交易额预计同比大增，公司订单预期乐观

    　　2022.12.14 公司发布2023 年度日常关联交易公告，公司2023 年日常关联交易预计额度854.16 亿元，较2022 年调整后金额同比增长57.40%。23年公司预计关联出售商品+提供劳务总金额为361.22 亿元，较22 年调整后金额同比增长51.15%；23 年公司预计采购商品+接受劳务总金额为334.52亿元，较22 年调整后金额同比增长108.29%；23 年公司预计向中航财务公司存款上限为130 亿元，同比持平。公司考虑部分单位2023 年预计产品交付量增加，同时为保证产品按期交付，适当提高存货储备量。

    　　2022 年为公司产品结构过渡年，仍看好公司未来发展

    我们认为22 年是公司产品结构调整过渡年，昌河分部的成熟机型毛利率较高，但由于成熟机型已连续交付多年，短期出现订单真空期，因此昌河分部的机型订单短期下滑对企业整体业绩影响较大。直升机服役周期较长，且在我国装备体系里是不可或缺，后续昌河分部或仍有稳定的追加订单；同时随着哈尔滨分部的新机型完成定价，毛利率有望回升，给公司利润带来增量。

    　　风险提示：产品质量与安全生产风险、资产注入进度不及预期。