事件：10 月28 日公司发布2022 三季报，公司2022 前三季度实现营收106.13 亿元，同比减少25.23%；实现归母净利润0.48 亿元，同比减少92.28%；实现扣非归母净利润0.22 亿元，同比减少96.41%。公司2022Q3 实现营收38.62 亿元，同比减少19.58%；实现归母净利润0.31 亿元，同比减少86.93%；实现扣非归母净利润0.20 亿元，同比减少91.48%。

    受产品结构调整及部分型号订单减少影响，业绩短期承压，看好公司长期发展。收入端，2022 前三季度公司实现营业收入106.13 亿元，同比减少25.23%；2022Q3 实现营收38.62 亿元，同比减少19.58%。利润端，2022 前三季度公司实现归母净利润0.48亿元，同比减少92.28%；2022Q3 实现归母净利润0.31 亿元，同比减少86.93%，主要系产品结构调整及公司直升机部分型号订单减少，导致营业收入和净利润等主要指标短期承压，我们认为，直升机产业链长远前景向好，公司是国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，有望优先受益于先进直升机批产，看好公司长期发展。

    三费费率费用率有所增长，研发投入力度有望加大。盈利能力方面，2022 前三季度公司毛利率为9.41%，同比减少2.53pct，净利率为0.37%，同比减少3.92pct。费用方面，2022 前三季度公司三费占比为5.86%，同比增加1.19pct，其中销售费用为0.93亿元，同比减少6.73%；财务费用为-0.05 亿元，同比减少119.21%；管理费用为5.35亿元，同比减少5.42%，管理效能有望持续提升。研发层面，公司2022 前三季度研发费用为2.77 亿元，同比减少17.42%，随着公司生产经营逐步常态化，研发投入力度有望加大。

    应收账款大幅增加，回款有望持续改善。截至报告期末，公司应付账款金额为127.36亿元，较年初增长61.77%，主要系本期尚未支付供应商的货款较多所致，应收账款金额为91.47 亿元，较年初增长176.79%，主要系本期来自客户的回款暂时较少所致。

    2022 年前三季度，公司经营活动净现金流量为-33.29 亿元，较去年同期减少26.81 亿元，主要系本期来自客户的回款暂时性较少所致，由于公司客户多为优质军工企业，随着应收款项逐步收回，公司现金流有望向好。

    直升机整机稀缺标的，军用市场有望快速发展。公司是国内直升机制造业的领军企业，产品型谱全、研发实力强、生产规模大，已形成“一机多型、系列发展”的产品格局。直升机是我军装备短板，数量、结构均与美军相差较大。随着国防军费装备费占比提升，陆军航空兵及海空军直升机装备建设加快，公司产品下游需求旺盛。受益于先进机型的需求释放，公司业绩有望快速放量。

    投资建议：受产品结构调整及公司直升机部分型号订单不及预期影响，我们下调公司盈利预测，预计公司2022-2024 年收入分别为166.13/210.06/259.90 亿元（前值为256.99/309.67/350.28 亿元），归母净利润分别为3.07/7.55/10.54 亿元（前值为 11.04/13.70/16.28 亿元），对应PE 分别为84X、34X、25X，下调至“增持”评级。

    风险提示：军品列装进度不及预期；民用直升机进口替代不及预期；公司产能释放进度不及预期；业绩预测和估值判断不达预期风险。