事件：公司近日发布2021 年报，全年实现营收217.9 亿元，YoY +10.9%；归母净利润9.1 亿元，YoY +20.5%；扣非净利润9.0 亿元，YoY +22.7%。业绩表现符合市场预期。公司核心业务航空产品实现营收215.8 亿元，YoY +11.6%，占总收入比99.0%。公司航空产品交付量同比增加，核心业务持续增长。

    产品结构优化，利润率有所提升。公司2021Q1~Q4：1）分别实现营收32.0 亿元、61.9 亿元、48.0 亿元、76.0 亿元，季度存在波动主要系航空产品生产周期和交付计划影响；2）分别实现归母净利润1.64 亿元、2.19 亿元、2.36亿元、2.94 亿元，较为均衡；3）毛利率分别是15.4%、10.3%、11.7%、13.4%；净利率分别是5.0%、3.5%、4.9%、4.0%。4）全年毛利率同比提升0.96ppt至12.43%，净利率同比提升0.33ppt 至4.19%，主要系公司稳步推进型号研制，新机型附加值更高，盈利能力提升所致。

    期间费用率平稳，回款变好经营现金流转正。2021 年，整体期间费用率增加0.32ppt 至5.01%，费用管控能力上仍有优化空间。具体看：1）管理费用率4.28%，同比增加0.07ppt；2）销售费用率0.72%，同比增加0.02ppt；3）财务费用率0.01%，同比增加0.22ppt；4）研发费用5.76 亿元，YoY +8.8%；研发费用率2.65%，同比减少0.05ppt。截至2021 年底，公司：5）合同负债23.4亿元，YoY -54.9%，预收合同款减少；6）经营活动净现金流14.5 亿元，去年同期为-6.8 亿元，公司经营活动净现金流由负转正，显著改善。

    增资助力产线建设，民用直升机开拓增长新动能。2021 年，1）公司向子公司哈飞航空增资5.5 亿元，用于天津民用直升机产业基地建设，年内实现了4 吨级AC332 直升机部装生产线投用。2）公司向子公司昌河航空增资5.4 亿元，促进AC313A 直升机的研发取证。公司当前在手订单充足，已签合同中尚未履约部分预计于2022 年确认收入46 亿元。我们认为，公司型号科研、产线建设任务均推进顺利，重点发展的天直公司有望为公司未来运营及发展提供持久动力。3）2022 年，公司预计关联交易总额上限465.7 亿元（2021 年预计上限465.4 亿元）。其中，预计关联采购上限127.6 亿元，同比下降7.8%；预计关联销售上限199.0 亿元，同比下降22.1%；预计关联存款上限130 亿元，同比增加116.7%。

    投资建议：公司是当前国内直升机制造业中规模最大、产值最高、产品系列最全的主力军，行业龙头地位稳固。我们预计公司2022~2024 年归母净利润分别是11.36 亿元、13.74 亿元、16.55 亿元，当前股价对应2022~2024 年PE为26x/21x/18x。我们考虑到行业持续高景气和公司在产业链中的特殊地位，给予公司2022 年30 倍PE，2022 年EPS 为1.93 元/股，对应目标价57.59 元。

    首次覆盖，给予“推荐”评级。

    风险提示：产品结构性调整；型号科研进度不及预期；原材料价格波动。