事件：公司10 月29 日发布2021 年三季报。2021 年前三季度，实现营业收入141.94亿元，同比增长16.47%，实现归母净利润6.19 亿元，同比增长26.21%，实现扣非归母净利润6.10 亿元，同比增长26.98%。2021 年第三季度，实现单季营收48.02 亿元，同比增长6.47%，实现归母净利润2.36 亿元，同比增长23.28%，实现扣非归母净利润2.33 亿元，同比增长21.87%。

    　　业绩稳步提升，应收款项大幅增长。2021 年前三季度单季度营收分别为32.00 亿元、61.92 亿元、48.02 亿元，同比增速分别为63.95%、8.15%、6.47%。单季度归母净利润分别为1.64 亿元、2.19 亿元、2.36 亿元，同比增速分别为215.80%、-11.39%、23.28%。应收账款达40.84 亿元，同比增长135.33%，下游需求旺盛，航空整机销售攀升，应收货款大幅增长。应付账款达103.27 亿元，同比增长31.15%，公司加强备产，随着下游需求放量，业绩增速有望提升。

    　　持续加大研发投入，盈利能力稳步提升。2021 前三季度毛利率为11.94%，同比增长0.88pct，净利率为4.29%，同比增长0.33pct。公司降本工程持续深入，盈利能力有望继续提升。费用管控良好，三费占比为4.67%，同比下降0.05pct，其中管理费用率为3.98%，同比下降0.36pct，销售费用率为0.70%，同比增长0.11pct，财务费用率为-0.02%，同比增长0.21pct。研发费用达3.36 亿元，同比增长53.78%，公司持续加大研发投入，技术水平与核心竞争力有望进一步提升。

    　　直升机整机稀缺标的，军用市场有望快速发展。公司是国内直升机制造业的领军企业，产品型谱全、研发实力强、生产规模大，已形成“一机多型、系列发展”的产品格局。

    　　直升机是我军装备短板，数量、结构均与美军相差较大。随着国防军费装备费占比提升，陆军航空兵及海空军直升机装备建设加快，公司产品下游需求旺盛。受益于直20等先进机型的需求释放，公司业绩有望快速放量。

    　　增资天直股份，民用市场前景广阔。全资子公司哈飞航空向天直股份增资4 亿元，旨在推动AC312E、AC332、AC352 系列民用直升机在天津的产业化进程。国内通航产业发展迅速，民用直升机市场持续高速增长。在民用直升机国产替代加速的背景下，公司作为国内直升机龙头企业，有望在民用市场打开新的增长空间。

    　　投资建议：我们预计公司2021-2023 年收入分别为237.78 亿元、291.73 亿元、358.77亿元，归母净利润分别为9.69 亿元、12.64 亿元、16.61 亿元，对应EPS 分别为1.64元、2.14 元、2.82 元，对应PE 分别为38.21 X、29.30 X、22.30 X，公司是国内直升机制造业龙头，军民市场协同发展，市场前景广阔，维持“买入”评级。

    　　风险提示：军品列装进度不及预期；民用直升机进口替代不及预期；公司产能释放进度不及预期；业绩预测和估值判断不达预期风险。