事件：公司2020 年实现营收196.55 亿(+24.44%)，归母净利润7.58 亿(+28.81%)。

    　　核心观点

    　　营收同比增长24.44%创历史新高，哈尔滨分部是增长主力。公司20 年实现营收196.55 亿(+24.44%)，其中哈尔滨分部实现营收94.84 亿元(+42.42%)，景德镇分部98.69 亿元(+9.31%) ， 保定分部7.51 亿元(+28.24%)。哈尔滨分部营收大幅增长或表明相关型号产品交付上量。虽然报告期公司毛利率下滑2.45pct，但得益于：1）期间费用率下降2.31pct，2）减值损失减少2689 万元，3）所得税的同比下降，公司利润端实现快于营收端的增长。

    　　合同资产及应收款项同比大幅增长，一定程度上影响公司经营性现金流。期末存货153.09 亿元(-6.31%)，其中在产品108.61 亿元(-6.87%)，说明公司生产产品交付顺利。期末合同资产和应收账款及票据分别为9.75 和32.93亿元，同比大幅增长589.04%和71.03%，是由于销售规模增大，应收货款和尚未结算货款增加所致。上述原因导致20 年经营活动现金流净额由正转负为-6.85 亿元(-188.93%)，但虑到公司客户多为优质军工企业，现金回款确定性高，预计随着应收款项的收回，公司现金流将有所好转。

    　　产业高景气，公司有望迎来快速发展。20 年公司成果丰硕：1)应急救援:AC313 全面进入南北方航空护林市场；2)外贸:全年共交付2 架AC311A、6 架AC312E、2 架Y12E，在研4 吨级新型AC322 已签署采购协议；3）民机:与中国飞龙共同推动Y12F 商业化运营。而作为保障公司业绩持续增长的基石，新型通用直升机需求量大。参考美国经验，该级别机型具备1）空重总重比低2）体型适中3）通用性强三大优势，黑鹰资金已衍生七大类几十种型号，上山下海可堪大用。美俄两国10 吨级通用直升机占比超过一半。我国的新型通用直升机的批产上量和改型升级空间广阔。

    　　财务预测与投资建议

    　　根据公司年报数据，调整21-22 年eps 为1.61、1.97 元（原为1.47、1.68元），新增23 年eps 为2.38 元，参考可比公司21 年平均46 倍估值，给予目标价73.93 元，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　订单和收入确认不及预期；现金回款不及预期