2020 年业绩符合我们预期

    　　公司公布 2020 年业绩：收入 196.55 亿元，YoY +24.44%；归母净利润 7.58 亿元，对应每股盈利 1.29 元，YoY +28.81%；扣非归母净利润 7.37 亿元，YoY +31%。业绩符合我们预期。公司拟每 10 股派发现金红利 3.88 元（含税）。

    　　费用管控取得成效，研发投入增加。1）公司 2020 年期间费用合计 14.53 亿元，期间费用率为 7.39%，较上年减少 2.31ppt。2）管理费用为 8.27 亿元，同比下降 14.56%，费用管控能力提升。3）研发费用为 5.30 亿元，同比增长 11.13%，研发投入增加以推动各项科研项目稳步推进。4）销售机型调整和管理效率的提升使得公司在毛利率下降 2.45ppt 的同时，净利率仍略有提升，较 2019 年增加 0.14ppt 至 3.86%。

    　　存货维持高位，应收账款和合同资产增长体现整机业务高景气。

    　　1）公司 2020 年末存货为 153.09 亿元，较上年年末下降 6.31%，持续维持高位；2）公司 2020 年末合同资产为 9.75 亿元，同比增长 589.04%；应收账款为 29.57 亿元，同比增长 82.54%。合同资产和应收账款大幅增长主要为航空整机销售规模增大，应收货款及尚未结算货款增加所致，体现出航空整机业务的高景气。

    　　发展趋势

    　　国内直升机龙头，拥有较完整的直升机产品谱系。1）公司是国内直升机零部件主要供应商，且研发制造了 AC 系列直升机，形成“一机多型、系列发展”的产品格局。2）公司科研项目稳步推进。2020年公司按计划完成 AC311A 高寒、B 类外吊挂等科研飞行；天津总装的 AC312 直升机成功首飞，形成初步批产能力；Y12F 实现首飞，有利推动我国航空地球物理探测事业的发展。

    　　增资哈飞航空和昌河航空，推动通航直升机产业发展。1）公司以天直公司 100%股权和现金 4 亿元，对全资子公司哈飞航空进行增资，以现金 5.4 亿元对全资子公司昌河航空进行增资，优化公司资本布局，推动通航直升机产业发展。2）我们认为，“十四五”期间，航空装备需求快速增长，低空空域改革推动通航市场加速发展，公司作为国内直升机龙头，业绩增长可期。

    　　盈利预测与估值

    　　由于“十四五”期间航空防务装备需求快速增长，且通航市场受益于低空空域改革有望快速发展，公司业绩有望快速增长，我们上调公司 2021/2022 年净利润预测 7.9%/16.4%至 9.43 亿元/11.56亿元，当前股价对应 2021/ 2022 年 31.6x/25.8x P/E。我们维持“跑赢行业”评级和公司目标价 73.90 元不变，对应 2021/2022 年46.2x/37.7 P/E，潜在涨幅 46%。

    　　风险

    　　宏观经济波动；订单及产品交付不及预期。