2020 年公司实现营业收入196.55 亿，同比+24.44%，实现归母净利润7.58 亿，同比+28.81%。公司公告预计2021 年关联交易总额扩大61%，业务景气度向好；哈尔滨分部收入增长42%，新型号直升机产能或爬坡。综合考虑可比公司估值，公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间，上调至“买入”评级。

    收入增速创新高，规模效应凸显费用率下滑。2020 年公司实现营业收入196.55亿，同比+24.44%，增速为十年来最高，归母净利7.58 亿，同比+28.81%，从单季度来看，Q4 公司实现营收74.68 亿元，同增41.8%，实现归母净利2.67亿，同比+45.57%，四季度增速加快。收入端，报告期内航空产品交付量同比增加，航空产品营收同比+24.45%，整体收入增长较快。利润端，公司整体毛利率下降2.45pcts 至11.47%；公司增加研发投入，研发费用同比+11.13%至5.3 亿，但因业务规模扩大规模效应凸显，整体期间费用率仍下降2.31pcts 至7.39%，综合以上因素，公司净利率增加0.14pct 至3.86%，盈利能力稳步提升。

    加大采购力度预付大幅增加，项目持续推进研制能力或提升。报告期末公司存货153.09 亿元，同比-6.31%，主要原因系在产品108.61 亿，同比-6.87%，或表明公司产品生产交付顺利；由于材料采购增加使得预付款项达3.49 亿，同比+70.28%，预付款项大幅增加或预示公司有订单有待落地。报告期末公司经营性净现金流-6.85 亿元，由正转负，由于期初现金流丰厚，使得公司期末仍有现金26.33 亿，不存在现金流风险；公司销售规模增大，使得应收帐款达29.57亿，同比+82.54%，由于公司客户多为大型军工企业，应收账款质量较高，回款风险小，随着账款收回，公司现金流有望向好。由于延保建设等项目持续推进，期末在建工程同增43.25%至1.93 亿元，随着项目建设完成，公司研发生产能力或将提升。

    预计2021 年关联交易大幅上升，业务景气度持续向好。根据关联交易情况公告，公司预计2021 年关联交易总额将达465.35 亿元，同比大幅增长60.62%，其中销售产品及提供劳务预计增长43.42%，采购货物及接受劳务预计增长80.71%，我们认为关联交易的大幅上涨或预示公司订单充足，业务景气度有望保持向好。

    哈尔滨分部营收利润高速增长，或表明直20 产能正爬坡上量。报告期内哈尔滨分部实现营收94.84 亿元，同比大幅增长42.4%，分部利润总额2.88 亿同增49.15%，增速快于分部收入增速，我们预计直20 单机价值量及毛利率相对较高，哈尔滨分部收入利润总额大幅增长或表明直20 产能正爬坡上量。景德镇分部实现营收98.69 亿元，同比增长9.31%，分部利润总额5.58 亿，同增7.74%，营收和利润增长较为稳健；保定分部实现营收7.51 亿，同增28.24%，利润总额0.3 亿，同增33.08%，保定分部业绩实现快速增长。

    风险因素：军用直升机需求短期未充分显现；型号使用出现重大问题导致采购放缓或中止；型号交付延后等。

    投资建议：公司是我国直升机稀缺龙头标的，预计未来将充分受益军用直升机的快速放量以及民航市场需求的持续扩张。上调公司2021/22 年净利润预测至9.3/11 亿元（原预测为8.9/10.2 亿元），新增2023 年净利润预测12.7 亿元。

    当前价50.43 元，对应2021/22/23 年PE 为32/27/23 倍。综合考虑可比公司估值，公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间，上调评级至“买入”，目标价62 元。