公司20H1 实现营业收入76.77 亿，同比+11.26%；实现归母净利润2.99 亿，同比+23.82%。公司是我国直升机稀缺龙头标的，承担了几乎全部军用直升机和绝大部分民用直升机的生产任务。预计未来将持续受益于新型号列装带来的市场规模扩张以及低空领域逐步开放所带来的巨大市场空间。综合考虑公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间，维持“增持”评级。

    上半年业绩增长稳健，Q2 单季净利创历史新高。受益于整机交付量增加，公司20H1 实现营业收入76.77 亿元，同比+11.26%；实现归母净利润2.99 亿元，同比+23.82%。Q2 疫情影响逐步消除，公司全面复工复产，单季实现营业收入57.25 亿元，同比+26.86%，实现归母净利润2.47 亿元，同比+51.93%，单季度业绩创历史新高。公司Q2 毛利率出现下滑，由去年同期10.35%下滑至9.27%，H1 整体毛利率由11.28%下滑至10.56%。受疫情影响，报告期内差旅费、运输费等减少，销售费用同比-11.32%；管理人员薪酬、差旅费、水电费等降低，管理费用同比-5.24%；因研发项目进度放缓，研发费用同比-18.73%，期间费用率同比-1.33pcts 至6.09%，公司净利率同增0.41pcts 至3.82%，盈利能力小幅增强。

    存货、合同负债增加，公司全年景气度向好。报告期内公司购买商品、接收劳务支付的现金增加，经营性净现金流-9.22 亿元，同比-42.9%；报告期末公司存货158.56 亿元，同比+16.76%，其中在产品同比增长24.05%至108.49 亿元；合同负债余额 48.5 亿，同比+12.83%。由于军品生产的计划性，存货、合同负债等前瞻指标增加，或预示公司在手订单充足，正积极排产，全年景气度有望持续向好。

    直20 产量或正爬坡，显著受益下游需求提升。报告期内哈尔滨分部航空产品实现合同收入25.95 亿元，同比大幅+40.56%，分部利润总额0.78 亿，同增17.56%。我们预计直20 单机价值量及毛利率相对较高，哈尔滨分部收入利润总额大幅增长或表明直20 已开始逐步爬坡上量，有望为公司带来较大业绩弹性。

    公司是国内直升机整机绝对龙头，承担了几乎全部军用直升机和绝大部分民用直升机的生产任务。随着我国国防现代化建设加速，各类航空装备正进行补偿式发展，新型号加速列装及老旧装备更新换代将带来巨大需求空间，公司有望持续受益。

    上调关联交易额度或预示公司订单充足，业务景气度有望保持向好。8 月21 日，公司发布《关于日常关联交易上限调整的公告》，拟在原 2020 年度日常关联交易上限金额的基础上，追加预计关联交易金额，以满足公司生产经营的需要。

    调整后公司预计向关联方采购金额、向关联方销售金额124.71 亿、214.85 亿，分别较上年预计发生额度增加6.01%、12.62%，较上年实际发生额度增加72.97%、51.81%。我们认为上调关联交易额度或预示公司订单充足，业务景气度有望保持向好。

    中航科工拟收购直升机资产，中航旗下直升机资产整合加速。2019 年11 月28日，公司大股东中航科工与航空工业集团、天保投资签署《发行股份购买资产协议书》，拟收购中直有限100%股权。收购完成后，中航科工通过中直有限及其下属公司间接增持公司16.03%股份，合计持有公司50.80%股份，实现绝对控股，直升机板块资产整合料将进一步完善，相关企业经营效率有望提升，未来中航科工内部资产深入整合也有望推进。

    风险因素：军用直升机需求短期未充分显现；型号使用出现重大问题导致采购放缓或中止；型号交付延后等。

    投资建议：公司是我国直升机稀缺龙头标的，预计未来将充分受益军用直升机的快速放量以及民航市场需求的持续扩张。维持公司2020/21/22 年EPS 预测1.24/1.51/1.74 元，现价对应2020/21/22 年PE 为48/40/34 倍。综合考虑可比公司估值，公司的产业地位及所处行业的巨大需求空间，维持公司“增持”评级。