1H20 业绩好于我们预期

    公司公布1H20 业绩：营业收入76.77 亿元，同比增长11.26%；归母净利润2.99 亿元，对应每股盈利0.51 元，同比增长23.8%。公司业绩好于我们预期。主要原因是公司在1Q20 生产经营因疫情受到一定影响，我们认为公司作为总装企业恢复周期相对较长。但2Q20 公司全面复工复产，整机交付量增加、销售机型调整，公司2Q20 营收57.25 亿元，YOY +26.9%；归母净利润2.47 亿元，YOY+52%，增长态势较好。1H20 公司毛利率为10.56%，同比略降0.72pct，主要原因可能是销售机型变化导致的营业成本微调。

    期间费用降低，研发项目进度放缓。1H20 公司期间费用4.67 亿元，期间费率6.1%，同比减少1.3ppt。1）销售费用0.4 亿元，同比减少11.32%，主要是受疫情影响，差旅、运输费等降低；2）研发费用0.76 亿元，同比下降18.73%，主要原因是1H20 研发项目进度放缓，我们认为可能有疫情影响和项目成熟度已经较高两方面因素；3）销售机型的调整和管理效率的提升，使公司1H20 在毛利率下降0.72ppt 的同时，净利率为3.82%，同比提升0.41ppt。

    回款加快，存货维持高位，经营活动现金净流出。1）公司1H20应收票据及账款为14.08 亿元，占总资产比例同比下降44.68%和23.51%。且应收账款周转天数为33.52 天，相比上年同期45.47 天有所降低，反映回款加快；2）公司存货158.56 亿元，持续维持高位，反映出行业的高景气度；3）公司1H20 经营活动现金净流出9.22 亿元，同比流出增加42.90%，我们认为主要原因是公司订单增加导致购买商品、接受劳务支出增加。

    发展趋势

    国内直升机龙头，需求旺盛步入高速增长期。公司是我国直升机和通用/支线飞机等产品的主要研发生产基地，已形成“一机多型，系列化发展”的产品格局。我们认为公司产品需求旺盛，且步入高速增长期，原因有以下几点：1）公司存货持续维持高位；2）公司调整2020 年日常关联交易上限，增加16.07 亿元；3）股东中航科工2018 年公告收购天津中直有限，且2020 年6 月与中直股份部分高管进行了更换。若中航科工收购完成，将解决航空工业直升机资产管理交易等历史遗留问题，实现直升机资产的整体上市。总结来说，我们坚定看好公司未来发展。

    盈利预测与估值

    维持中直股份2020/21E 归母净利润分别是7.24 亿和8.71 亿元，当前股价对应48.8 倍/40.5 倍2020/2021 年市盈率。

    由于行业估值中枢抬升，我们上调公司目标价34.4%至73.9 元，对应60 倍/50 倍2020/21 年市盈率，较当前股价有23.4%的上行空间，维持“跑赢行业”评级。

    风险

    市场系统性风险，订单及交付不及预期等。