1．事件
公司2020H1 实现营业收入76.77 亿元，同比增长11.26%；归母净利润2.99 亿元，同比增长23.82%，扣非净利2.89 亿，同比增长24.97%，基本EPS 为0.51 元。
2．我们的分析与判断
（一）业绩增长略超预期，收入和利润齐头并进。
公司2020H1 收入端增长11.26%，Q2 单季收入增长26.9%,主要得益于航空产品交付量的增加,以及销售机型的变化。从分部经营情况来看,哈尔滨分部和保定分部收入分别实现了33.07%和46.27%的较快增长,景德镇分部收入略微下滑0.72%,天津分部收入体量太小,暂且不作分析。我们认为公司H1 收入的增长和主力机型的增量主要来源于哈飞和保定分部的贡献。
公司2020H1 利润端增长23.82%，扣非净利增长24.97%，Q2 单季归母净利增长51.9%，表现略超预期。报告期内，公司业务综合毛利率水平有所下滑（-0.72pct），但受疫情等因素影响，公司期间费用率也同比大幅减少（-1.33pct），最终公司净利率同比提升0.41pct，ROE 水平提升0.51pct 至3.58%，盈利能力明显提升。
展望全年，我们认为随着我国新型通用直升机进入量产阶段，航空产品收入持续增长可期，业绩较快增长有望持续。
（二）受国内需求拉动，直升机衍生型号蓬勃发展。
根据《Global Firepower》2020 年的数据，从全球军用直升机保有量来看，美国直升机数量最为庞大，约为5768 架，俄罗斯其次，约为1522 架。中国约为911 架，虽然居于第三位，但数量仅为美国的16%，其中，攻击直升机281 架，约为美国的29%。我们认为国内军用直升机不论从数量还是结构上都有很大的提升空间，而相较于攻击型直升机，特种和运输型直升机需求可能更加迫切，并由此带来更多衍生机型的蓬勃发展。
国产直20 的面世有望逐步满足解放军多种军事任务需求，也将在通用航空领域发挥重要作用。直20 对标美国黑鹰直升机，而后者自诞生之日起至今已经生产数千架，成为世界上生产数量最多的直升机之一。直20 刚刚崭露头角，未来有望衍生出多种军用和民用型号，发展潜力和市场空间巨大。
此外，根据《航空知识》报道，近日首次曝光的直-8L 是昌河飞机工业在直-8 基础上研制的新一代宽体运输直升机，是我国直-8 直升机在直-8G 列装部队后的又一深度改进型号。直-8L 弥补了我军15 吨级直升机的空白，提高了综合运输和整体作战能力。
未来将优先服役于我军空中突击部队。我们认为直8L 作为众多衍生型号的一种，标志着我国军用直升机已经进入百花齐放的发展新阶段，有助于削弱因某型号需求下滑给公司业绩带来波动的影响。
（三）通航产业大发展渐行渐近，公司将显著收益国务院《关于促进民航业发展的若干意见》，明确了我国未来将大力发展通用航空产业，通用航空市场的投资热已经在多个城市悄然兴起。
目前，我国正值社会转型期，事故灾难、公共卫生、社会公共安全等突发事件时有发生，但我国航空应急救援体系尚处于初建阶段，与发达国家相比差距较大。以德国为例，德国目前配有53 个直升机救援站，境内每50 千米就建有一个直升机起降点，保证直升机在5-10 分钟内达到任何出现救援需求的地方。而作为航空应急救援的主力装备，目前我国可用于应急救援任务的直升机数量极少，航空应急救援体系建设对直升机的需求十分迫切。
公司作为我国直升机研发制造基地，具备自主研制和批量生产多品种、多系列、多型号直升机的能力。公司已经形成了“生产一代、研制一代、预研一代、探索一代”的产品研发格局，现有核心产品包括直8、直9、直11、AC311、AC312、AC313 等系列直升机，以及运12 系列轻型多用途飞机，基本形成了“一机多型、系列发展”的良好格局。未来，公司有望受益于国内通航产业大发展。
（四）董事会换届结束，资产证券化提升预期犹存2020 年6 月份，公司第八届董事会成立了新的公司管理层，中航科工总经理和董秘分别任职中直股份董事长和总经理，我们认为通过管理层的调整，中航科工正在慢慢做实航空资产控股平台的地位。此外，中航科工拟收购中航直升机有限责任公司100%股权的方案仍在有序推进中，预计年底前能完成。随着中航科工资产证券化的提升，公司未来有望受益于直升机业务的整体上市。
3．投资建议
预计公司2020 年至2022 年归母净利分别为7.22 亿、8.79 亿和10.57 亿，EPS 为1.22 元、1.49 元和1.79 元，当前股价对应PE 为48x、40x 和33x。
参照行业可比公司，公司估值优势较为明显，且作为国内直升机产业龙头，公司估值水平应给予适当溢价。受益于国内通用直升机放量和通航产业发展，公司中长期发展前景可期，维持“推荐”评级。
4．风险提示
产能不足和通航市场发展缓慢的风险。