事件概述

    根据公司于2020 年6 月1 日发布的公告，公司控股股东与中国广电签署《出资意向协议》，拟以其持有的公司19.09%股权出资共同发起组建中国广电网络股份有限公司（暂定名，下文简称“股份公司”），公司实际控制人将由北京广播电视台变更为国务院。北广传媒将以18.33%的持股比例成为公司第二大股东，并且在《出资意向协议》中承诺维护股份公司控股地位。中国广电作为未来股份公司的控股股东，承诺给北广传媒及其控股股东至少一名股份公司董事提名权。

    携中国广电发起组建一网整合公司，或为未来挂牌上市主体在各地方广电上市公司对外披露参与组建股份公司的公告中，只有歌华有线明确披露控股股东北广传媒的控股权出资发起组建股份公司，而其他公司只披露以现金等方式出资参与。我们认为歌华有线在本次股份公司组建过程中参与程度更高，角色卡位（有董事提名权）相比其他上市公司更有优势，我们推论未来一网整合公司若登陆资本市场，歌华有线或为其挂牌上市的主体。

    一网整合路径推演：分为挂牌阶段和整合阶段根据公开披露的相关信息，我们预计全国一网整合分为两个阶段，分别是全国一网公司挂牌阶段和广电资产整合阶段。以下为我们对各个阶段具体实施方案的推演。

    挂牌阶段：广电一网整合将通过组建全国一网股份公司（中国广电网络股份有限公司）方式实现，中国广电为大股东。战略股东方面，中国移动以现金或业务出资战略入股，与中国广电5G 网共建共享，阿里巴巴将以现金出资战略入股，参与广电5G 网络的运营，提升广电经营活力。参股股东方面，上市公司将通过现金或控股股东部分股份出资参与组建，公司控股股东北广传媒将以上市公司控股权的对价参与发起组建一网股份公司，作为公司少数股东，拥有至少一名公司董事提名权。预计其他上市公司后续也将以现金等资产参与组建一网股份公司，根据出资额获得相应比例的股份。预计非上市的广电公司将以51%以上的控股权参股，原控股股东成为一网股份公司的少数股东，原省网公司成为一网股份公司的子公司。

    我们预计，一网股份公司挂牌成立后，通过向歌华有线注入股份公司优质资产的方式增资，进一步提升其持股比例。歌华有线上市公司主体变为一网股份公司。公司未来将通过发行股份吸收合并的方式，将其他上市公司旗下广电资产逐一整合。大多数业务单一的广电上市公司资产将被吸收合并进入一网股份公司，原上市公司主体退市；部分业务较复杂的公司或将置出体内的广电资产，换取一网股份公司少数股份，原上市公司主体保留。

    19.09%歌华股份对价超25 亿，超一半广电上市公司货币资金小于10 亿根据协议披露的股份作价方式，我们预计本次以歌华有线19.09%股份对应的出资额约为人民币25.63 亿元（2019 年报披露公司净资产为134.30 亿元，134.30 X 19.09%=25.63 亿元，公告日前30 个交易日对应的加权平均市值对价明显低于上述净资产）。我们推测其他广电上市公司出资比例将小于歌华有线控股股东，参考歌华有线股份出资对价为25.63 亿元，根据各公司2020 年一季报，除了歌华有线之外，账面货币资金超过20 亿元的广电上市公司有东方明珠（83.33 亿元）、华数传媒（45.50 亿元）、江苏有线（28.66 亿元）、电广传媒（21.14 亿元），以上四家以现金出资参与的可行性及概率较高。其他6 家广电上市公司2020Q1 货币资金均低于10 亿元，有可能搭配控股股东部分股权参与出资。

    投资建议

    广电一网整合将给公司未来业绩带来较大的变动空间，但由于目前一网整合公司尚未挂牌，具体方案仍存在较大的不确定性。出于谨慎考虑，我们暂且维持之前的盈利预测。预计公司2020-2022 年将实现营业收入分别为28.76、30.97、35.34 亿元，实现归母净利润分别为6.17、6.65、7.39 亿元，EPS 分别为0.44、0.48、0.53 元，对应当前股价的PE 分别为26、24、21 倍，维持“增持”评级。

    风险提示

    5G 产业发展不及预期；“全国一网”整合进度不及预期；广电用户付费意愿不及预期；广电新基建进度不及预期。