招商银行26Q1 归母净利润、营收、PPOP 同比+1.5%、+3.8%、+4.2%，增速较25 年+0.3pct、+3.8pct、+4.6pct。1-3 月年化ROA、ROE 分别同比-0.08pct、-0.65pct 至1.14%、13.48%。公司26Q1 净利息收入提速显著，零售中收实现快速增长，整体风险指标改善。我们判断招商银行大财富管理优势将持续保持，净息差继续维持行业领先，维持A/H 股买入/增持评级。

    　　净利息收入提速，息差降幅收窄

    　　3 月末总资产、贷款、存款同比增速分别为+7.6%、+4.8%、+6.8%，增速较25 年+0.1pct、-0.6pct、-1.2%。26Q1 母公司口径零售/对公/票据增量占比分别为-21%/116%/5%，新增贷款主要由对公贷款驱动，零售需求仍待修复。26Q1 公司净利息收入同比+5.0%，较25 年末+3.0pct，主要受益于息差降幅收窄。26Q1 净息差环比-4bp 至1.83%，生息资产收益率、计息负债成本率分别较25 年下行20bp、下行19bp 至2.84%、1.07%，负债成本的持续改善在一定程度上缓解了息差压力。26Q1 末母公司口径零售贷款占比较25 年末下降2pct 至51%；26Q1 末公司存款活期率较25 年末下降0.4pct至50.4%。

    　　中收增速加快，其他非息波动

    　　26Q1 年非息收入同比+1.8%（25A：-3.4%），占总营收比例较25 年同比下降0.7pct 至36.0%。26Q1 中间业务收入同比+4.9%（25A：+4.4%），中收快速增长主要源于财富管理手续费收入同比增长25.4%，其中代销理财、代理保险、代理基金、代理信托分别同比增长7.1%、16.7%、55.1%、42.7%，26Q1 末零售AUM 较25 年末增长4.5%。26Q1 公司其他非息收入同比-3.8%（25A：-13.7%），主要受债市波动影响，26Q1 投资类收益（投资净收益+公允价值变动净收益）同比-6.7%。成本收入比同比降低0.1pct至28.5%，运营成本有所改善。

    　　零售风险波动，对公不良向好

    　　3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.94%、388%，较25 年末持平、-4pct。

    　　26Q1 末母公司口径零售不良率较25 年末提升6bp 至1.14%，其中个人住房类贷款不良率较25 年末下降7bp 至0.58%，消费信贷类贷款不良率较25 年末增长14bp 至1.66%；26Q1 末母公司口径对公不良率较25 年末下降6bp 为0.78%，公司加强房地产领域风险管理机制，26Q1 末公司对公房地产贷款不良率4.44%，较25 年末下降20bp。前瞻指标略有波动，26Q1末关注率为1.48%，较25 年末上升5bp。26Q1 年化不良生成率1.08%，同比+0.08pct；26Q1 年化信用成本为0.82%，同比上行4bp。3 月末资本充足率、核心一级资本充足率分别为17.76%、14.13%，较25 年末-0.48pct、-0.03pct。

    　　给予A/H 股26 年目标PB1.05/1.05 倍

    　　我们预测26-28 年归母净利润为1534/1581/1654 亿元（较26-28 年前值1539/1618/1704 亿元基本持平）。26 年BVPS 预测值47.50 元，A/H 股对应PB0.83/0.92 倍。近5 年（截至4.28）公司A/H 股PB（MRQ）均值为1.17/1.17 倍。公司零售战略具备护城河效应，息差降幅收窄支撑利息增长，给予A/H 股26 年目标PB1.05/1.05 倍（前值1.02/1.00 倍），A/H 股目标价49.88 元/56.68 港币（前值A/H 股26 年目标价为48.47 元/50.99 港币），维持A/H 股买入/增持评级。

    　　风险提示：资产质量修复不及预期；业绩改善趋势不及预期。