经营业绩改善，扩表速度提升

    　　公司发布2024 年业绩快报，2024 年营收、归母净利润同比-0.47%、+1.22%，增速较前三季度+2.44pct、+1.84pct。2024 年公司营收、利润增速改善，非息收入增速边际提升。截至1/14，招行A/H 股息率分别为4.95%/5.42%。

    　　近期险资增持招行H 股，彰显公司红利属性吸引力。鉴于公司零售战略具备护城河效应，我们认为公司经营有望改善，维持A/H 股买入/增持评级。

    　　扩表速度提升，非息增速回升

    　　2024 年末总资产、总贷款、总存款同比增速分别为+10.2%、+5.8%、+11.5%，较9 月末+0.9pct、+1.1pct、+2.0pct，扩表速度提升。得益于地产支持政策落地显效，24 年12 月新房和二手房网签成交面积同比改善，推测招行零售端信贷需求边际改善。2024 年利息净收入同比-1.6%，较1-9 月+1.5pct，增速边际回稳。预计2025 年存款挂牌利率下调逐步显效、定期存款陆续到期，带动存款成本优化，或对贷款定价下行压力有所缓释。

    　　非息增速改善，投资类收益或较优

    　　2024 年非息收入同比+1.5%，较1-9 月+4.1pct，非息收入同比增速边际显著改善。2024 年招行中收增速波动主要由于“报行合一”影响，前三季度中收同比-2.6%。低基数+市场逐步回暖下，预计2025 年中收增速或有所回稳。

    　　Q4 债市利率下行较快，招行Q4 加大了债券资产配置力度，预计投资类收益驱动营收增长，但2025 年或面临一定高基数压力。

    　　资产质量稳健，拨备边际下行

    　　根据业绩快报，2024 年ROE 同比-1.73pct 至14.49%，盈利能力略有波动。

    　　2024 末不良率、拨备覆盖率为0.95%、412%，较9 月末+1bp、-20pct，不良率稳中向好。拨备覆盖率下行，但仍维持行业较高水平。当前零售贷款风险仍处于暴露过程中，关注后续潜在资产质量压力。地产不良生成高峰已过，预计对公贷款资产质量维持平稳。

    　　给予A/H 股25 年目标PB1.10/1.00 倍

    　　鉴于2025 年投资类收益存在一定基数压力， 我们预测24-26 年EPS5.68/5.76/5.96 元，25 年BVPS 预测值46.61 元，A/H 股对应PB0.85/0.79 倍。近5 年（截至1.14）公司A/H 股PB(MRQ)均值为1.35 /1.33倍。零售战略具备护城河效应，负债成本优化，但鉴于息差仍有压力，给予A/H 股25 年目标PB1.10/1.00 倍，A/H 股目标价为51.28 元/49.51 港币，维持A/H 股买入/增持评级。

    　　风险提示：政策推进力度不及预期；经济修复力度不及预期。