核心观点

    　　招行2024 年营收降幅持续收窄，利润增速回正，超预期。资产规模、存款规模均双位数高增。资产质量持续稳健，小幅释放拨备回补利润。展望2025 年，零售需求边际回暖，信贷增长有望改善，息差压力仍存但降幅或好于24 年。非息收入平稳下，预计2025 年营收将继续小幅改善，利润保持正增长，ROE 持续领跑同业。当前股息率投资主线下，招行股息率高且扎实，再融资摊薄风险极低，是兼具高股息和顺周期属性的攻守兼备品种，配置价值突出。

    　　事件

    　　1 月14 日，招商银行公布2024 业绩快报，2024 年实现营业收入3375.37 亿元，同比下降0.5%（9M24：-2.9%），归母净利润1483.91 亿元，同比增长1.2%（9M24：-0.6%）。不良率0.95%，季度环比上升1bp；拨备覆盖率411.98%，季度环比下降20.2pct。

    　　简评

    　　1、招行2024 业绩超预期，营收、利润均较9M24 明显改善。

    　　招商银行2024 年实现营收3375.37 亿元，同比仅小幅下降0.5%，较前三季度-2.9%的降幅有明显收窄，预计全年营收降幅仍能明显优于股份行同业，超出市场预期。具体来看，2024 年全年净利息收入同比降幅收窄至1.6%，其中4Q24 净利息收入同比增长3%。预计主要是四季度资产投放力度有所加大，同时息差在资负两端结构优化下基本平稳导致的。非息收入同比增长1.5%，其中4Q24 非息收入同比增长16.6%。预计中收在降费让利的大趋势下仍为负增长，非息收入应主要为债券投资收益贡献，特别是在2024 年12 月债券收益率明显大幅下行的背景下，投资收益或有力支撑非息收入增长。在量增价稳、其他非息贡献较大的情况下，招行4Q24 单季度营收同比增长7.6%，有力支撑全年营收降幅收窄。

    　　利润方面，招行2024 年归母净利润同比增长1.2%，利润超预期回正。预计主要是在资产质量保持平稳的情况下，四季度释放了部分拨备回补利润。招行在优于股份行同业的资产质量支撑下，实现稳定可持续的利润释放更加游刃有余，全年利润回正有利于增强投资者的信心和预期。ROE仍继续保持14.5%的行业领先水平，在当前信贷需求偏弱、息差持续下行、财富管理业务承压的情况下，股份行经营处于困难模式，招行仍能保持相对稳定的ROE 水平和持续处于同业前列的业绩趋势，充分彰显其穿越周期的经营能力。

    　　展望2025 年，规模增长方面，随着0924 政策转向后一揽子稳经济、促内需的政策不断出台，预计2025年零售信贷需求有望小幅改善。叠加招行自身“一体两翼”战略下在对公、同业等方面的灵活资产配置，预计2025 年资产规模有望保持大个位数增长。息差方面，受LPR 下行、存量按揭重定价影响，净息差将随行业趋势进一步下行。但预计息差降幅有望较2024 年有所收窄。非息收入方面，中收在2024 年低基数下有望改善，其他非息收入受24 年高基数影响，增长有一定压力。但结合近期央行表态和经济环境，预计短期内债市仍处于震荡下行区间，预计其他非息收入不会对2025 年营收产生较大拖累。量增价优、非息平稳的情况下，预计2025 年招行营收有望继续小幅改善，回到正增长区间。在资产质量保持稳定下，利润增速有望延续小幅正增长趋势，继续领先股份行同业。

    　　2、4Q24 资产投放力度加大，2024 年全年资产规模实现双位数高增，资产配置灵活。规模增长来看，招行资产规模同比增长10.2%；贷款总额同比增长5.8%，环比增长1.9%。目前来看，招行四季度贷款投放和资产规模投放都有所提速。贷款方面，预计主要是2024 年下半年以旧换新、消费券等拉动居民消费的政策出台，带动零售信贷需求逐步小幅回暖。同时存量按揭利率再次下调，也缓解了部分按揭提前还款的压力，招行四季度零售信贷增长或有边际改善。此外，大类资产配置上，在整体信贷需求仍偏弱的大环境下，预计招行灵活的加大了债券、同业资产等资产配置力度，一定程度上对冲贷款定价持续下行压力。

    　　客群基础扎实，存款增长旺盛。料对公存款仍是主要增量。招行2024 年总存款规模同比增长11.5%，4Q24 季度环比增长4.2%，存款增势旺盛。预计一方面在于零售端居民储蓄意愿仍较为旺盛。且随着资本市场好转，理财需求回暖能够缓解一定的零售存款定期化压力。另一方面，禁止手工补息、规范同业存款等政策出台后，部分银行对公存款明显外流。招行基于自身大财富管理业务优势和综合化服务能力，能够吸引部分对公活期存款流入，进一步扩大了市场份额，也有力的支撑了存款增长。

    　　预计4Q24 净息差基本平稳。考虑到4Q24 招行实现3%左右的净利息收入增长，较9M24 有明显改善。除规模增长贡献外，预计息差降幅也相对有限。一方面存量按揭利率在10 月调整，对2024 年净利息收入影响十分有限。另一方面，零售贷款需求的边际改善、按揭贷款利率的小幅回升都有利于稳定招行息差水平。叠加存款挂牌利率下调的利好持续显现，预计4Q24 净息差基本平稳，仅小幅下降，全年净息差保持行业领先水平。

    　　展望2025 年，预计零售需求改善下信贷投放边际向好；净息差继续下行，但降幅较2024 年收窄。规模增长上，预计招行信贷投放仍以零售贷款为主。从开门红情况来看，零售信贷需求边际改善，按揭贷款提前还款也有所缓解。在低基数情况下，预计2025 年招行信贷增长有望改善。价格方面，存量按揭利率下调和2025 年LPR 继续下行的影响下，净息差预计跟随行业趋势继续下行。但预计招行凭借自身灵活的资产排布，以及负债端成本优化政策的持续落地，2025 年净息差降幅有望小幅收窄，保持优于同业的绝对水平和相对优势。

    　　3、资产质量持续稳健，小幅释放拨备回补利润。需继续关注零售贷款资产质量趋势。招行4Q24 不良率季度环比上升1bp 至0.95%，拨备覆盖率季度环比下降20.2pct 至411.98%。不良率小幅上升预计主要仍是零售不良贷款的稳步暴露，整体不良率水平仍持续处于行业低位。在稳定的资产质量下，招行小幅释放拨备来支撑利润增长回正，是符合市场期待的。且当前拨备覆盖率仍保持在412%左右的行业前列，风险抵补能力十分充裕。重点风险领域方面，招行对公房地产不良持续压降，预计不良生成的高峰期已经过去。随着地产保主体的融资端政策不断落实深化，预计招行房地产不良生成率、不良率均将持续改善。零售贷款方面，目前零售贷款资产质量存在行业性、周期性压力，不良仍处于稳步暴露态势，无明显走坏但也未见趋势性改善。行业大势下预计招行也难“独善其身”，消费贷、信用卡、经营贷资产质量或延续边际恶化趋势，带动不良率小幅上升。

    　　4. 投资建议与盈利预测：招行2024 年营收降幅收窄至0%附近的小幅负增，利润增速回正，超预期。总资产规模、存款规模均实现双位数高增，资产配置灵活，存款端综合服务优势显著。资产质量稳健下，小幅释放拨备回补利润，预计零售资产质量趋势仍需关注。展望2025 年，零售信贷需求边际回暖下，预计招行信贷增长有望改善，息差压力仍存但降幅或有望好于24 年。非息收入方面，中收低基数下小幅改善，其他非息收　　入不会产生较大负向拖累。预计2025 年招行营收有望继续小幅改善。资产质量保持稳健下，利润释放能够保持稳定正增长趋势，ROE 继续处于股份行领先水平。

    　　投资建议上，在当前银行业实际经营和预期的底部进一步夯实情况下，以底线思维、高置信度、高胜率为核心诉求的配置型需求安全边际进一步提升。短期内板块投资仍以股息率策略为主。招行是兼具扎实高股息率和顺周期属性的攻守兼备品种：一方面，招行35%分红率全行业最高，且将分红率写入公司章程，确定性最强。此外，招行核心一级资本充足率高，内生增长能力强，无再融资需求，股息率较高且扎实，红利属性强。

    　　另一方面，招行基本面稳定优于同业，基本面向上弹性大。一旦经济预期出现明显拐点，零售需求复苏、房地产风险率先出清的利好能先一步带动招行基本面改善和修复。预计2025、2026 年营收增速为3.7%、5.0%，利润增速为4.0%、5.2%。当前招行股价对应0.96 倍24 年PB，2024 年股息率5%，兼具高股息和顺周期属性标的，配置价值突出。维持买入评级和银行板块首推。

    　　5．风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。