投资要点

    　　零售财富银行龙头，高股息、顺周期、大市值，重点推荐，现价空间26%。

    　　这是一家怎样的公司？

    　　招商银行零售型银行龙头。①零售特色：截至24Q2 末，招行零售贷款占全部贷款的52.5%，高于股份行平均水平13.5pc；零售存款占全部存款的43.9%，高于股份行平均水平14.7pc。②竞争优势：招行在零售信贷、财富管理方面竞争力强。24Q2 末招行零售贷款3.5 万亿，规模在全国性银行中排名第5，股份制银行中稳居第1。24Q2 末，招行的权益基金销售保有规模4676 亿、非存款AUM 10.4万亿，在全国性银行中均高居第1，远超他行。

    　　公司所处赛道有β吗？

    　　赛道发展阶段：招行所处的赛道-银行业，属于成熟行业。中长期的规模扩张动能、盈利增长动能和经济增速基本匹配。

    　　赛道景气变化：2025 年银行业整体景气度保持低位平稳，边际有望小幅改善，主要考虑在逆周期政策加码下，零售不良压力有望小幅改善。①盈利来看，预计上市行2024 年归母净利润同比增速较24Q1-3 回升0.2pc 至1.6%；预计2025 年上市银行归母净利润增速为0.8%。②风险来看，2025 年零售不良生成压力有望改善，主要考虑零售风险和经济动能密切相关，近期逆周期政策密集落地，若政策起效，零售风险有望于2025 年出现改善。

    　　公司经营情况有α吗？

    　　招行是高股息、零售型银行代表，盈利能力行业领先。①股息优势来看，截至2025 年1 月13 日，招行股息率5.03%，高于国有行、上市行平均23bp、40bp。

    　　②盈利能力来看，24Q1-3 招行ROE（年化）15.4%，在上市股份行排名首位。截面来看。招行的负债成本低、中收能力强、减值拖累小。时间序列来看。招行的负债和减值优势稳定，中收优势收窄。

    　　未来主要预期差在哪？

    　　市场认为：招行估值已经较高，未来的上涨空间有限。主要考虑截至2025 年1月13 日，招行PB(lf)估值已经达到1.0x，处于上市银行中最高位。

    　　我们认为：招行高股息特征突出，估值性价比仍较高。①从股息水平来看，截至2025 年1 月13 日，招商银行2024E 股息率5.03%，高于国有行、上市行平均，股息性价比突出。除此之外，招行的24Q3 末核心一级资本充足率14.73%，资本水平充足，潜在的再融资摊薄风险低，股息稳定性强。②从估值水平来看，招行PB 估值水平仍处于历史地位，且其高PB 与其高ROE 基本匹配。未来随着估值锚切换为2025 年PB 估值，估值修复空间进一步提升。

    　　股价的上涨由何驱动？

    　　驱动因素检验指标：招行受益于红利行情延续、经济预期改善两条行情主线。上涨驱动，重点观察两类指标：①红利行情，观察市场利率走势。红利行情核心驱动来自资产荒压力，我们选取10Y 国债利率和30Y-10Y 国债期限利差，作为资产荒压力的衡量指标。国债利率越低、期限利差越小，意味着资产荒压力越大。截至2025 年1 月13 日收盘，10 年期国债到期收益率1.66%，处于历史底部。②经济动能，可以观察PMI 指标。银行行情和PMI 指标基本呈正相关关系。

    　　行情驱动的催化剂：①红利主线下，国债利率持续下行，带动红利行情持续。

    　　②顺周期主线下，逆周期政策显著发力，带动经济预期改善。

    　　盈利预测与估值

    　　预计招商银行2024-2026 年归母净利润增速为-0.28%/0.15%/6.59%，对应BPS 为40.94/44.60/48.64 元。给予招商银行目标2025 年PB 估值1.10x，对应2025 年股息率约4.0%，对应目标价49.06 元/股，现价空间26%。

    　　风险提示：经济失速下行，不良大幅爆发。