事项：

    　　10 月29 日，招商银行披露2024 三季报，2024 前三季度公司实现营业收入2527.09 亿元，同比-2.91%（上半年-3.09%）；归母净利润1131.84 亿元，同比-0.62%（上半年-1.33%）。24Q3 单季净息差1.97%，不良率0.94%，拨备覆盖率432.15%。

    　　评论：

    　　负债成本持续改善和中收负增收敛，招行年内营收负增速持续收敛，同时成本节约效应持续凸显，带动净利润负增继续收敛至-0.62%。1）单季息差降幅收窄，单季净利息收入环比继续正增，负债端成本改善贡献。从细分营收结构看，前三季度净利息收入/ 净手续费收入/ 其他非息收入分别同比-3.07%/-16.90%/+28.23%，净利息收入和中收同比降幅均较上半年有小幅收窄。其中Q3单季净利息收入528.5 亿元，环比+0.76%，息差降幅收窄叠加规模增长共同贡献。在实体需求仍有偏弱情况下，息差仍有收窄压力，招行Q3 单季日均净息差1.97%，环比Q2 下降2bps，同比下降14bps，降幅较Q1/H1 降幅27bps/17bps进一步收窄。前三季度累积净息差1.99%，环比上半年下降1bp，同比下降20bps。其中，资产端收益率Q3 单季环比下降7bps 至3.49%，其中贷款/投资/存放同业资产收益率分别环比-5/-6/-26bps。另外负债端付息率继续环比走低正向贡献息差，存款付息成本Q3 环比下行4bps 至1.54%，同时同业拆放成本Q3 继续下行，推动计息负债成本环比下行4bps 至1.64%。2）从非息收入看，财富管理中收负增收敛，债券和基金投资收益继续支撑非息收入。招行前三季度实现净手续费收入557.0 亿元，同比-16.9%，负增年内持续收敛，其中财富管理手续费收入同比-27.6%，较H1 负增收敛，代理基金/理财/信托/保险业务收入分别同比-26.47%/+47.36%/-31.39%/-54.56%，基金和保险产品降费叠加客户投资意愿偏弱持续影响招行财富管理中收，但代销理财收入在低基数下对财富收入起到一定支撑。其他非息收入24Q1-3 实现397.09 亿元，同比增长28.23%，主要是债券和基金投资收益增加。3）成本管控良好，净利润同比负增收敛至-0.62%。招行进一步控制信贷拨备计提和成本节约，信用减值损失同比-8.55%，业务管理费同比-4.56%，成本收入比29.58%。

    　　信贷总体保持稳定增长，零售需求仍偏弱，压降对公票据资产增加优质资产占比。招行Q3 生息资产环比+0.5%，单季新增信贷总额109.5 亿元，其中票据资产继续压降， Q3 一般对公/零售/票据分别新增+21.7/+326.8/-239 亿元，其中零售信贷较去年同期少增264 亿，主要是个人按揭和信用卡规模受市场需求影响有所回落。小微贷款和消费贷继续保持良好增长，母行口径下3 季度消费贷/小微贷款/按揭/信用卡分别环比+3.6%/+0.9%/ +0.6%/+0.8%。从母行对公信贷口径看，Q3 对公领域主要集中在制造业（环比+319 亿）、电力燃气（+67.6亿）、金融业（+35 亿），对房地产领域贷款环比压降（-97 亿、同比-1.8%）。

    　　从资负结构看，贷款占比生息资产比例小幅下降至58.7%、存款占比计息负债总体稳定在86.4%，但存款定期化仍有继续，活期存款占比总存款比例则较年初进一步下降6.5pct 至50.6%。

    　　不良率平稳，拨备保持高位，重点领域不良净生成率总体保持稳定。24Q3 招行不良率/拨覆率0.94%/432.2%，环比持平/-2pct，总体保持平稳，不良率较年初仍有下行，关注类贷款占比环比+6bp 至1.30%。测算的3 季度招行母行不良净生成1.02%，环比Q2 上升4bps，同比上升2bps，其中公司类贷款不良净生成单季在0.31%，低位进一步保持下行，零售类贷款不良净生成率Q3 单季在1.61%，其中不含信用卡的零售贷款不良净生成环比上升16bp 至0.67%。

    　　我们测算集团口径下的单季不良净生成0.70%，较Q2 的0.65%环比小幅上升，但仍保持在低位。分行业看，母行对公不良率1.05%，环比下行3bps，零售不良率则环比上行2bps 至0.94%，其中小微贷款和个人住房贷款不良率低位有小幅上行，环比+2/+6bps 至0.65%/0.46%。特别地，房地产行业不良率4.80%，较上半年4.78%总体保持平稳。

    　　投资建议：招行年内业绩负增速持续收敛，负债端成本持续贡献净息差降幅收窄，资产质量各项指标仍维持在较优水平。当前居民加杠杆意愿/风险偏好仍在低位，但重点风险领域不良指标已经改善至低位企稳，居民信心恢复仍需一定时间。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。考虑Q4 存量按揭利率调整落地，叠加LPR 继续下行，我们调整2024E/2025E/2026E 净利润增速为-0.3%/-0.2%/4.2%（前值 1.1%/ 3.6%/ 5.3%），当前股价对应24E/25E PB 0.96/0.88X，结合公司基本面和历史估值中枢，考虑当前银行业整体估值情况，以及近期政策加速落地带动积极预期，给予2025 年目标PB1.10X，对应目标价48.52 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。