事件

    　　招商银行公布2024 年半年报，2024H1 公司实现营收1729.45 亿元，同比-3.09%；实现归母净利润747.43 亿元，同比-1.33%。

    　　业务表现均衡，业绩边际改善

    　　2024H1 公司营收同比增速较2024Q1 +1.56pct，主要系息差业务与中收均边际改善。2024H1 公司利息净收入、中收分别为1044.49、383.28 亿元，同比分别-4.17%、-18.61%，增速较2024Q1 分别+1.98pct、+0.83pct。2024H1 公司归母净利润同比增速较2024Q1 +0.63pct，主要系息差拖累减小以及拨备反哺力度加大。从业绩归因来看，2024H1 生息资产规模扩张、净息差、拨备计提对净利润贡献度分别为+8.39%、-12.56%、+3.15%，贡献度较2024Q1 分别-1.03pct、+3.01pct、+0.68pct。

    　　零售业务优势显著，净息差逐步寻底

    　　截至2024H1 末，公司贷款余额为6.75 万亿元，同比+6.17%，增速较2024Q1 -1.40pct。从新增贷款来看，公司信贷投放主要由零售驱动。2024Q2 公司贷款净减少680.23 亿元，其中二季度零售贷款净新增409.06 亿元，公司零售业务表现依旧明显优于同业。从本行口径来看，截至2024Q2 末，公司小微、按揭、信用卡及消费贷款余额分别环比+1.72%、+0.09%、+0.30%、+6.57%，零售信贷投放表现较为优异，呈现全面均衡发展。净息差方面，2024H1 公司累计净息差为2.00%，较2024Q1-2bp，我们预计主要系资产端拖累。2024H1 公司贷款平均收益率、存款平均成本率分别为4.02%、1.60%，较2024Q1 分别-5bp、-3bp，从单季度来看，2024Q2 公司净息差为1.99%，环比2024Q1 -3bp，其中2024Q2 贷款平均收益率环比-11bp。

    　　代销理财业务增长强劲，客户基础持续夯实

    　　2024H1 公司财富管理手续费及佣金收入为114.37 亿元，同比-32.51%，增速较2024Q1 +0.08pct。其中代销理财收入36.36 亿元，同比+40.39%，增速较2024Q1+14.55pct。代销理财收入表现亮眼，主要系是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动。截至2024H1 末，公司零售理财产品余额为3.76 万亿元，较期初+7.30%。

    　　客群方面，截至2024H1 末，公司零售AUM 达到14.20 万亿元，较期初+6.62%，零售客户户均AUM 为7.03 万元，较2023 年水平+3.98%。

    　　不良生成压力减小，信用卡资产质量略有承压静态来看，截至2024H1 末，公司不良率、关注率、逾期率分别为0.94%、1.24%、1.42%，较2024Q1 末分别+2bp、+10bp、+11bp。资产质量相关指标略有提升，主要系小微以及零售等领域资产质量略有承压。动态来看，2024H1 公司不良生成率为0.80%，较2023 年-2bp，不良生成压力减小。从本行口径来看，当前资产质量压力主要还是来自于信用卡。2024H1 信用卡不良生成率为4.32%，较2024Q1 +1bp，非信用卡零售贷款以及对公贷款的不良生成率均表现较好，二者分别为0.52%、0.46%。拨备方面，2024H1 末公司拨备覆盖率为434.42%，风险抵补能力较足。

    　　盈利预测与评级

    　　考虑到当前银行息差压力仍存，我们预计公司2024-2026 年营业收入分别为3419/3608/3847 亿元，同比分别+0.81%/+5.52%/+6.64%，3 年CAGR 为4.30%；归母净利润分别为1498/1569/1679 亿元，同比增速分别为+2.22%/+4.70%/+7.00%，3 年 CAGR 为4.62%。考虑到公司零售优势显著，我们维持“买入”评级。

    　　风险提示：稳增长不及预期，资产质量恶化，监管政策转向。