事件：公司上半年营收1729 亿元，同比下降3.1%；归母净利润747 亿元，同比下降1.3%，不良率0.94%，环比上升2bp。
业绩：利润增长仍有压力，但边际有所改善
上半年公司营收下滑3.1%，利润下滑1.3%，降幅分别较24Q1 收窄1.6pc、0.6pc，拆分来看利息净收入、手续费净收入虽然仍同比下滑，但降幅也实现边际收窄，其他非息收入继续保持较快增长：
1、利息净收入：上半年同比下降4.2%，降幅较24Q1 收窄2.0pc。上半年净息差为2.00%，环比下降2bps，单季度来看，24Q2 单季度息差1.99%，较Q1 下降3bps，明显小于去年同期的13bps。
A、资产端：上半年生息资产、贷款利率环比24Q1 各下降5bps 至3.60%、4.02%，其中对公贷款、零售贷款利率分别较去年（24Q1 未披露相关数据）下降26bps、31bps 至3.49%、4.71%，降幅基本一致。
B、负债端：上半年付息负债成本率为1.72%，环比下降3bps，重新进入下降区间，扭转2022 下半年以来持续提升的态势，主要得益于存款逐步重定价后挂牌利率调降效果显现等因素下，存款成本环比改善3bps。上半年招商定期存款、活期存款利率分别较去年下降9bps、16bps 至2.62%、0.65%。
2、手续费及佣金净收入：上半年同比降18.6%，财富管理（-32.5%）、资产管理（-2.6%）、托管（-13.9%）、银行卡（-14.1%）均表现不佳，仅结算手续费收入略增0.7%。
3、其他非息收入：上半年同比增长35%，投资收益+公允价值变动损益+汇兑净损益合计237 亿，同比增长42%，主因债市表现较优，与同业趋势一致。
资产质量：地产不良继续改善，零售尚未见到拐点1）静态来看，集团口径下，6 月末不良贷款率0.94%，环比上升2bp。关注率1.24%，环比上升10bps，逾期率1.42%，环比上升11bps。
动态来看，公司上半年不良生成率（招行披露值）为1.02%，较一季度略降1bp，基本稳定。Q2 单季度对公不良生成额24.3 亿，环比下降7 亿，零售（除信用卡）、信用卡不良生成32.2 亿、100.6 亿，环比基本持平。
重点领域上（本行口径）：
A、对公地产继续改善：对公地产不良率环比降4bps 至4.78%，连续4 个季度改善，对公地产贷款规模略增132 亿。
B、按揭相对可控：不良率环比略升2bp 至0.40%，关注率、逾期率也分别提升10bps、9bps 至1.16%、0.69%。公司按揭贷款中一二线城市占比87%，平均抵押率33%，当前不良率仍处于较低水平，相对可控。
C、消费贷相对平稳，信用卡仍有提升：消费贷资产质量相对平稳，6 月末不良率、关注率、逾期率分别为1.04%、0.54%、1.33%，环比变动1-3bps左右。信用卡不良率达到1.78%，环比持平，但关注率、逾期率分别继续 提升11bps、16bps 至3.64%、3.69%。
D、小微贷款有一定压力，但仍处较低水平：6 月末小微贷款不良率提升3bps 至0.63%，关注率、逾期率各提升7bps 至0.43%、0.78%。
2）上半年公司计提信用减值269 亿元，同比少提43 亿。其中，信贷计提254 亿元，同比少提19 亿，非信贷资产减值计提15 亿，同比少提24 亿。
6 月末拨备覆盖率为434%，环比下降2.4pc，拨贷比4.08%，环比提升7bps。
资产负债：消费贷、经营贷增长较好，按揭、信用卡仍较弱1、资产端：6 月末资产总额11.6 万亿元，环比略增0.5%。全行贷款环比增减少680 亿至6.7 万亿，主要是票据贴现压降889 亿，对公贷款略降200 亿，个人贷款增长409 亿。上半年整体来看，上半年零售贷款增加1033 亿，占全行增量43%，增量主要来自消费贷（762 亿）、经营贷（561亿），按揭、信用卡分别净减少101 亿、165 亿。
2、负债端：6 月末存款规模达到8.66 万亿，较年初增长5074 亿（+6.2%），其中对公存款、个人存款分别增加1976 亿、3098 亿，6 月末定期存款占比48%，较年初提升3pc，定期化趋势仍较为明显，尤其是个人定期存款较年初高增19.2%，居民定期储蓄意愿仍较强。
业务层面：财富管理龙头地位稳固
1）规模方面，6 月末AUM 突破14 万亿（较年初+7%），客户数突破2 亿户，招银理财产品规模达到2.44 万亿，环比增长400 亿。
2）收入方面，上半年财富管理手续费及佣金收入同比下降32.5%，主要是费率调降因素以及资本市场波动共同作用。拆分来看，代理基金、保险、信托分别同比下滑25.4%、57.3%、37.5%，仅代销理财收入回暖40.4%。
投资建议：招商银行上半年业绩表现仍有压力，主要受到息差下降、财富管理需求减弱等影响，但边际看已有所改善，全年有望继续回升。中长期来看，公司已经形成“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”良性循环，基本面仍保持同业领先，仍是中长期优秀投资品种，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量进一步恶化。