事件：招商银行披露2024 年中报，1H24 实现营收1729 亿元，同比下滑3.1%，实现归母净利润747 亿元，同比下滑1.3%。2Q24 不良率季度环比回升2bps 至0.94%，拨备覆盖率季度环比下降2.4pct 至434%。业绩及资产质量符合预期。

    　　息差及中收降幅收窄助力营收底部改善，业绩表现符合预期：1H24 招商银行营收同比下滑3.1%（前瞻中预期为下滑3.8%，1Q24 为下滑4.7%），归母净利润同比下滑1.3%（前瞻中预期为下滑1.4%，1Q24 为下滑2%）。从驱动因子来看，① 量难有效补价，但息差降幅趋缓下利息净收入负贡献收窄。1H24 利息净收入同比下滑4.2%（其中单季降幅收窄至2%），负贡献营收增速2.5pct，其中规模增长贡献3.7pct，息差拖累6.2pct（1Q24为拖累7.4pct）。② 其他非息弥补中收下滑影响，非息收入表现平稳。1H24 非息收入同比小幅下降1.4%，其中中收下滑19%，拖累营收增速4.9pct（1Q24 为拖累5.4pct），其他非息增长35%贡献4.4pct。④ 拨备小幅反哺利润表现，贡献利润增速3.2pct。

    　　中报关注点：① 信贷侧重结构调整，对公压降制造业、批零，零售主动增加小微和消费贷支持。母行口径2Q24 单季贷款净减少379 亿元，其中票据减少近640 亿元、对公制造业和批零合计压降超280 亿元；零售端小微和消费贷合计新增近370 亿元。② 贷款定价延续回落，存款成本下降支撑息差缓降。2Q24 息差环比仅下降3bps（1Q24 环比下降2bps）至1.99%，其中贷款收益率下降11bps 至3.96%，存款成本率下降5bps 至1.58%。

    　　③ 房地产不良率已回落至5%以下，零售端信用卡不良生成维持高位，加大核销处置力度下资产质量总体平稳。2Q24 不良率维持仅约0.94%，拨备覆盖率超430%。

    　　放缓信贷增长节奏，二季度侧重对公端结构调整，同时零售端着力推动小微、消费贷业务增长。2Q24 招商银行贷款同比增长6.2%（1Q24 为7.6%），母行口径上半年新增贷款约2300 亿元，同比少增约330 亿元。其中二季度单季贷款净减少379 亿元，一方面源自票据压降近640 亿元；另一方面与对公主动调整结构有关，2Q24 单季对公贷款净减少140 亿元，其中制造业、批零合计减少超280 亿元。零售端着力推动小微和消费贷，单季分别新增136 亿元、233 亿元；按揭与信用卡投放有所恢复，单季新增13 亿元和27 亿元（1Q24 分别为净减少149 亿元和192 亿元）。

    　　贷款收益率延续回落，存款成本改善缓释定价下行压力：2Q24 招商银行息差1.99%，季度环比下降3bps（1Q24 为环比下降2bps）。从结构来看，资产端由于招商银行按揭重定价节奏在年内相对平均，叠加降息及有效需求偏弱影响，贷款收益率延续回落，2Q24 环比下降11bps 至3.96%。负债端通过推动低成本存款吸收，2Q24 存款成本率环比下降5bps 至1.58%，部分弥补资产端定价下行影响，支撑息差平稳缓降。

    　　房地产不良率降至5%以下，零售信用卡不良生成延续高位，但主动加大处置力度，整体资产质量维持稳定：2Q24 招商银行不良率环比抬升2bps 至0.94%，但较年初仍下降1bp，拨备覆盖率维持超430%。母行口径，1）对公资产质量平稳改善，2Q24 对公不良率环比下降1bp 至1.08%，其中房地产不良率环比下降23bps 至4.78%，自2Q23 见顶后逐季回落；测算1H24对公年化不良生成率为0.46%（2022、2023 年分别为0.9%、0.59%）。2）零售端仍需关注信用卡风险生成节奏，2Q24 零售不良率环比基本持平约0.92%，其中按揭、小微、消费贷不良率分别平稳为0.4%、0.63%和1.04%。而测算1H24 信用卡年化不良生成率维持超4.3%，同时前瞻指标关注率、逾期率延续提升（2Q24 信用卡关注率、逾期率分别环比上升11bps、15bps至3.64%、3.69%），但得益于加大处置力度，信用卡不良率环比持平1.78%。

    　　投资分析意见：主动放缓扩张调整信贷结构，零售端前瞻发力为需求回暖蓄能，稳步扩表基础上资产质量保持质优表现。基于审慎考虑调低2024-2026 年盈利增速预测，调低规模增速及息差，预计2024-2026 年归母净利润同比增速分别为-0.8%、3.1%、6.3%（原预测分别为3.2%、5.0%、8.3%），当前股价对应2024 年PB 为0.82 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，息差持续承压；零售等尾部风险暴露，资产质量超预期劣化。