事件：招商银行披露2024 年中期报告，今年上半年营收增速为-3.09%（一季度为-4.65%），拨备前利润增速为-4.52%（一季度为-6.08%），归母净利润增速为-1.33%（一季度为-1.96%），虽然各项业绩指标增速尚未转正，但较一季报已经出现边际改善的迹象，中报表现稳健，我们点评如下：
今年二季度，招商银行单季归母净利润增速为-0.67%，其业绩增长主要驱动因素为规模扩张、拨备计提压力减轻；而净息差同比收窄对业绩形成拖累。
规模扩张稳健，增速环比小幅改善。今年二季度，招商银行生息资产（日均余额口径）同比增长6.89%，较Q1 增速提升1.15 个百分点，其中，贷款、同业类资产同比增速均略有上行，投资类资产增速略有回落但下降幅度并不大，总体来看，Q2 招行资产投放节奏仍较为稳健，与M2 增速、银行业趋势大致相当。
Q2 招行新增生息资产（日均余额口径）为2543 亿元，同比大增1219亿元，主要是新增同业资产规模高达1386 亿元所贡献，预计主要是加大外币同业资产配置力度所致。单季新增贷款（日均余额口径）为918 亿元，同比多增140 亿元。
从信贷季度末时点数来看，Q2 招商银行（本公司口径）新增信贷并不多，预计主要是因为季度末压降票据贴现所致。信贷结构方面，去年二季度以来招行持续降低票据贴现敞口，往实体类贷款倾斜，其中受季节性因素影响Q2 一般对公贷款投放速度放缓，新增零售信贷较去年同期偏弱，但个人住房按揭贷款、信用卡贷款环比投放略有改善。
总体来看，招商银行过去数年内主要依靠消费信贷、小微贷款增长弥补按揭与信用卡贷款需求不足的缺口，对公信贷投放速度与银行业平均水平大致相当。在当前经济复苏基础不牢固的环境下，招商银行并未大幅扩张，而是选择顺势而为，保持合理的资产扩张步伐、资产结构保持合理，体现了其稳健经营思路。
负债方面，存款增长与信贷投放速度大致匹配，并且今年二季度新增存款（日均余额口径）好于去年同期，预计主要是企业与居民定期存款所贡献。
Q2 净息差环比微降3bps。今年二季度，招商银行单季净息差为1.99%，同比下降17bps，对净利息收入增长形成拖累，但降幅呈现明显收窄的迹象；环比下行3bps，具体来看：
①收益率环比下行9bps。今年二季度，招商银行生息资产收益率为3.56%，延续下行趋势，其中贷款、同业资产收益率环比下行幅度相对较大，主要受LPR 下调、市场利率下行的影响。
②负债成本下降7bps。今年二季度，招商银行计息负债成本率改善较为显著，其中存款、应付债券成本率均有所下行，预计主要受益于规范手工补息对公存款付息率下降幅度较大，同时，市场利率下行也带动存单等主动负债工具融资成本下降。
③展望未来，企业资金活化程度尚未有明显改善，居民储蓄需求保持刚性，全市场呈现存款定期化趋势，受此影响预计招商银行定期存款仍将保持快速增长，负债成本管控仍有压力；同时，资产端利率下行趋势尚未结束。预计招商银行净息差还将承压，但降幅可能逐步趋缓、压力较去年偏小，对净利息收入增长的拖累因素将减缓。
非息收入增速小幅回暖。今年二季度，招商银行非息收入同比下降0.5%，降幅较Q1 收窄1.8 个百分点。其中手续费及佣金净收入同比下降17.7%，降幅较Q1 收窄1.8 个百分点，是主要贡献因素。从结构来看：①财富管理业务依然承压，该项业务收入同比降幅较大，代销信托、保险收入比较低迷，代理信托规模下降、保险降费延续是拖累因素；理财业务收入增长较快，主要是代销规模增长及产品结构优化双重因素拉动；代理基金业务收入也同样在低位；②在去年低基数影响下，今年二季度资产管理业务收入增速逐步改善；信用卡、托管业务收入增速降幅收窄，预计受各项业务短期波动的影响，尚不能确认拐点。
Q2 其他非息净收入同比增长30.5%，主要受益于以摊余成本计量的金融资产终止确认产生的损益、处置以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具产生显著的收入。
不良生成率下行，资产质量稳健。从集团口径数据来看，今年二季度末招商银行不良率为0.94%，环比提升3bps，关注率、逾期率分别环比提升10bps、11bps 至1.24%、1.42%，受宏观经济预期波动的影响，资产质量指标短期略有上行，但绝对值依然较低，整体信用风险稳定。以下我们以招商银行本行口径数据，进一步拆解资产质量结构：
①对公领域，受个别客户风险暴露的影响，建筑业、水利环境、批发零售领域不良率上升，整体对公信贷关注率、逾期率分别微幅上行3bps、14bps 至0.84%、1.19%，但整体对公信贷不良率环比改善1bps。
此外，今年二季度末，招行母行口径的对公房地产不良率环比下降4bps 至4.78%，从高点逐步回落。
②零售领域，各细分信贷品种关注率、逾期率均呈现上升趋势，而不良率相对比较平稳，并未出现较大波动，整体来看，整个银行业零售信贷资产质量压力仍将温和上升，但招商银行风险偏好较稳健，预计其压力较其他同业相对偏小。
③不良生成率下行。今年二季度，招商银行不良生成率（年化）为0.98%，同比微升1bps，环比下降5bps，其中对公贷款、零售（不含信用卡）不良生成率环比改善，信用卡不良生成率依然在高位。
在不良生成放缓的背景下，招商银行基于审慎原则依然加大贷款减值损失计提力度，Q2 计提贷款减值损失122 亿元，同比增长13.2%，Q2 拨贷比为4.08%，环比提升7bps，拨备覆盖率维持在434%的高位，环比基本持平；考虑到金融投资类资产质量相对稳定，基于当前实际信用风险情况和前期已计提基础，招商银行冲回了部分信用风险损失准备，对利润增长形成支撑。
总体来看，招商银行并未通过信贷拨备释放驱动短期利润增长，而是加大信贷减值损失计提力度，维持较高的拨备水平，抵御风险能力较强。
零售业务稳健增长。虽然当前零售业务发展处于逆风阶段，但招商银行各项零售客户数、零售AUM 增速仍保持较为稳健的趋势，部分核心指标保持两位数的增长，考虑到招商银行零售业务体量已经非常大，可见其零售业务仍具备较强的核心竞争优势。
投资建议：招商银行中报的亮点在于不良生成率回落、盈利增速边际回暖；而净息差同比继续收窄、财富管理业务明显拖累了营收，零售资产质量风险略有抬升是潜在关注点。
展望未来，整个银行业仍面临规模扩张速度放缓、净息差与中收增长回落的客观压力，招商银行基本面预计也将承压，但考虑到其优异的资产质量、高分红优势，当前估值也偏低，是优秀的价值股，具备中长期配置性价比。预计2024 年招商银行营收增速为-2.62%，归母净利润增速为0.2%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为40.99 元，相当于2024 年1.0X PB。
风险提示：零售资产质量大幅恶化，房地产风险大面积蔓延。