事项：
8 月29 日，招商银行披露2024 半年报，2024 上半年公司实现营业收入1729.45亿元，同比-3.09%（一季度-4.65%）；归母净利润747.43 亿元，同比-1.33%（一季度-1.96%）。上半年净息差2.00%，不良率0.94%，拨备覆盖率434.4%。
评论：
负债成本改善和债券投资收益贡献，招行上半年营收负增速收敛，带动净利润负增小幅收敛。1）息差仍有承压，单季净利息收入环比正增，负债端成本改善幅度略超预期。从细分营收结构看，上半年净利息收入/净手续费收入/其他非息收入分别同比-4.17%/-18.61%/+34.84%，其中Q2 单季净利息收入524.5 亿元，环比+0.86%，息差降幅收窄叠加规模增长共同贡献。在LPR 引导定价下行叠加实体需求仍有偏弱情况下，息差仍有收窄压力，但同比降幅明显收窄。
招行Q2 单季日均净息差1.99%，环比Q1 下降3bps，同比下降17bps（Q1 同比降幅27bps）。上半年累积净息差2.00%，环比一季度下降2bps，同比下降23bps。其中，资产端贷款收益率Q2 单季环比下降11bps 至3.96%，拖累资产端收益率环比下降9bps 至3.56%，其余资产收益率亦有不同程度下行。另外负债端付息率环比走低，正向贡献息差，存款付息成本Q2 环比下行5bps 至1.58%，同时同业拆放/发行债券成本Q2 亦有下行，共同推动计息负债成本环比下行7bps 至1.68%。2）从非息收入看，主要仍是债券投资收益增加贡献。
招行上半年实现净手续费收入383.3 亿元，同比-18.61%，负增速较Q1 同比-19.44%的增速有收窄，主要还是财富管理手续费收入拖累，同比-32.5%，代理基金/理财/信托/保险业务收入分别同比-25.35%/+40.39%/-37.52%/-57.34%，基金和保险产品降费叠加客户投资意愿偏弱持续影响招行财富管理中收。其他非息收入24H1 实现301.68 亿元，同比增长34.84%，其中，投资收益194.99 亿元，同比增长57.21%，主要是债券投资收益增加；公允价值变动损益22.86 亿元，同比增长26.02%，主要是债券投资和非货币基金投资公允价值增加。3）净利润同比负增收敛至-1.33%。招行上半年进一步控制信贷拨备计提和成本节约，信用减值损失上半年-13.3%，业务管理费同比-0.85%，成本收入比29.74%。
继续夯实堡垒式资产负债表，零售需求稳定增长，压降对公票据资产和一般信贷，增加优质资产占比。招行Q2 生息资产环比+0.3%，单季新增信贷总额-680.23 亿元，主要是票据资产压降，Q2 一般对公/零售/票据分别新增-200.5/+409.1/-888.8 亿元。零售贷款主要是小微贷款和消费贷增长良好，母行口径下2 季度消费贷/ 小微贷款/ 按揭/ 信用卡分别环比+6.6%/+1.7%/+0.1%/+0.3%。从母行对公信贷口径看，Q2 对公领域主要集中在电力燃气（+106亿）、租赁商贸业（+66 亿），对房地产领域贷款继续保持环比压降（-70 亿、同比-3.5%）。从资负结构看，贷款占比生息资产比例总体稳定在60%的占比、存款占比计息负债总体稳定在86%，其中活期存款占比总存款比例则较年初进一步下降3pct 至52%。
不良率低位小幅波动，不良率边际下行，拨备高位夯实，重点领域如对公房地产领域不良贷款率继续下降、零售不良净生成率企稳下行。24H1 招行不良率/拨覆率0.94%/434.4%，环比+2bp/-2.4pct，总体保持平稳，不良率较年初仍有下行，关注类贷款占比环比+10bp 至1.24%。上半年招行母行不良净生成1.02%，同比下降2bps，测算的单季年化不良生成率0.98%，其中公司类贷款不良净生成单季在0.32%，低位进一步保持下行，零售类贷款不良净生成率Q2单季在1.54%，环比小幅下行，信用卡不良净生成环比小幅上行4.38%。我们测算集团口径下的单季不良净生成0.65%，较Q1 的0.68%环比有下行，仍保持在低位。分行业看，对公不良率1.13%，较年初下行6bps，零售不良率则较年初小幅上行1bp 至0.90%，主要是信用卡不良率较年初仍有小幅上行至1.78%。特别地，房地产行业不良率较年初下降23bps 至4.78%（母行口径），集团口径下房地产行业不良率5.12%，较年初亦下行14bps。
投资建议：招行整体业绩增速保持平稳，资产质量各项指标仍维持在较优水平。当前居民加杠杆意愿/风险偏好仍在低位，但重点风险领域不良指标已经 开始改善，居民信心恢复仍需一定时间。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露中报和当前宏观环境，考虑当前新发贷款利率尚未企稳，我们维持2024E/2025E/2026E 净利润增速为1.1%/3.6%/5.3%的判断，当前股价对应24E PB 0.82X，结合公司基本面和历史估值中枢，考虑当前银行业整体估值情况，给予2024 年目标PB 0.95X，对应目标价38.44 元，维持“推荐”评级。
风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。