事件：

    　　4 月29 日，招商银行发布2024 年一季度报告，报告期内实现营业收入864 亿，YoY-4.7%，归母净利润381 亿，YoY-2%。归属普通股股东加权平均净资产收益率16.08%，YoY -2.35pct。

    　　点评：

    　　利息收入承压拖累营收，拨备正贡献收窄。招行24Q1 营收、拨备前净利润、归母净利润同比增速分别下降4.7%、6.1%、2%，增速较2023 年分别下降3、4、8.2pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张、拨备为主要贡献分项，分别拉动12.2、5.5pct；从边际变化看，规模扩张拉动作用小幅下降，净息差及非息收入负向拖累走阔，拨备正贡献收窄，所得税由负向拖累转为小幅正贡献。

    　　扩表维持较高强度，零售贷款增长主要由小微和消费贷款拉动。24Q1 末，招行生息资产、贷款同比增速分别为10.2%、7.6%，生息资产增速较上年末提升2pct，贷款增速较上年末持平。1Q 单季新增生息资产4951 亿，其中，信贷增加3070亿，同比多增224 亿；金融投资增加84 亿，同比少增934 亿；同业资产增加1797亿，同比多增2919 亿。1Q 信贷增量结构上，对公、零售、票据分别增加1920亿、624 亿、526 亿，对公、票据分别同比多增148 亿、210 亿，零售同比少增133 亿。24Q1 末，零售贷款占比较上年末下降1.5pct 至51.4%。

    　　母行口径1Q 零售贷款增量上，小微贷款（+427 亿）、消费贷款（+529 亿）较年初分别增长5.7%、17.5%，是零售贷款平稳增长的主要拉动项；按揭贷款减少149 亿，较年初下降1.1%，预估主要受到房地产市场仍在调整期、按揭早偿等因素影响；信用卡贷款减少192 亿，或由于公司主动管控部分风险较高的信贷资产。

    　　存款增速稳中有升，存款定期化趋势延续。24Q1 末，招行计息负债、存款分别同比增长9%、8.6%，增速均较上年末提升0.4pct。从负债结构来看，1Q 单季存款、应付债券、同业负债规模增量分别为2847 亿、1350 亿、-127 亿，其中存款、同业负债分别同比多增485 亿、933 亿，同业负债同比少增787 亿。1Q 活期存款日均余额占客户日均存款余额比例较上年下降近5pct 至52.1%，受零售客户风险偏好较低、企业资金活化不足等因素影响，存款定期化趋势延续。

    　　24Q1 息差较上年收窄13bp 至2.02%，主要受生息资产收益率下行影响。招行24Q1 净息差2.02%，较23Q4、2023 年分别下降2、13bp，同比23Q1 下降27bp。

    　　1）资产端，24Q1 生息资产收益率为3.65%，较23Q4、2023 年分别下滑3、11bp；其中，贷款收益率为4.07%，较23Q4、2023 年分别下滑1、19bp。LPR 下调及存款按揭调降等因素影响，叠加有效信贷需求不足拖累新发放贷款定价同比下行，贷款收益率延续承压态势，与行业趋势一致；2）负债端，24Q1 付息负债成本率为1.75%，较23Q4 持平，较2023 年分别提升2bp；其中，存款成本率1.63%，较23Q4、2023 年分别变动-1、1bp。据随着前期存款挂牌利率连续下调后累积效应的显现，以及停止存款“手工补息”后，存款成本改善作用将在2024 年进一步显效，全年存款成本率或将下移。

    　　非利息净收入增速同比下降2.3%至344 亿，主要受手续费收入拖累。非利息净收入主要构成上，1）手续费及佣金净收入同比下降19.4%至202 亿，主要受部分产品降费叠加客户投资意愿偏弱拖累，其中，财富管理手续费同比下降32.6%至61.4 亿，主要分项上，①代理保险收入25.2 亿（YoY-50.3%），主要受“报行合一”实施后保险代理费率下调影响；②代理理财收入17 亿（YoY+25.8%），主要受代销规模增长提振；③代理基金收入10.3 亿（YoY-32.7%），主要受基金降费及权益类基金保有规模及销量下降影响；2）净其他非息收入同比高增40.1%至142 亿，开年债市走牛提振债券和基金等投资收益同比增加29.3 亿，公允价值变动损益、其他业务收入、汇兑收益分别同比增加5.2 亿、3.3 亿、2.8亿。24Q1 非息收入占比39.8%，较上年提升3.1pct。

    　　不良率较上年末下降3bp 至0.92%，拨备覆盖率保持高位。 24Q1 末，招行不良贷款余额较上年末增加10.5 亿至626 亿，不良贷款率较上年末下降3bp 至0.92%；关注贷款率较上年末提升4bp 至1.14%，逾期贷款率较上年末提升5bp至1.31%。逾期60 天以上（母行口径）、90 天以上贷款占比不良贷款分别88.5%、78.7%，较上季末分别提升4.5、4.3pct。

    　　对公不良率较上年末下降6bp，零售不良率环比持平，但零售关注率、逾期率较年初分别提升6、10bp。24Q1 末，招行对公不良率1.09%，较上年末下降6bp；零售不良余额较上年末增加5.7 亿至311 亿，不良率0.91%，较上年末持平。

    　　零售关注贷款余额较上年末增加27.2 亿至515 亿，关注率较上年末提升6bp 至1.5%；零售逾期贷款较上年末增加41.5 亿至519 亿，逾期率较上年末提升10bp至1.51%。从不良生成角度看，24Q1 招行新生成不良162.7 亿，同比增加2.4亿；不良生成率（年化）同比下降6bp 至1.03%，较2023 年持平。其中，1）公司贷款不良生成额30.8 亿，同比大体持平；2）零售贷款（不含信用卡）不良生成额32.1 亿，同比增加7.4 亿；信用卡新生成不良贷款99.7 亿，同比减少5.1亿。结合母行口径数据看，信用卡不良率、关注率、逾期率较上年末分别提升3b、18bp、33bp，预估经济逐步修复过程中，部分客户还款能力仍在恢复过程中，对零售资产质量表现形成一定拖累，关注后续零售风险形势变化。

    　　24Q1 年末涉房类资产质量数据情况：

    　　1）表内风险敞口大体持平，房地产不良确认增加，房地产相关的实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等承担信用风险的业务余额4173 亿，较上年末增长4.6%；其中，房地产贷款余额3109 亿，较上年末增加202 亿，占贷款总额的4.83%，占比较上年末提升0.12pct；房地产不良率较上年末下降19bp至4.82%。

    　　2）表外涉房类资产持续压降，理财资金出资、委托贷款、合作机构管理代销信托及基金、主承销债务融资工具等不承担信用风险的业务余额2446 亿，较上年下降1.9%。

    　　资产质量稳中向好缓释减值计提压力，拨备厚度维持高位。招商银行24Q1 计提信用减值损失142.7 亿，同比下降13.1%；其中，贷款减值损失132.7 亿，同比减少32.8 亿；其他信用减值损失合计近10 亿，同比增加11.3 亿，主要由于买入返售、信贷承诺等业务规模增加。24Q1 末，拨备覆盖率较上季末略降0.9pct至436.8%，拨贷比较上季末下降13bp 至4.01%，风险抵补能力维持较高水平。

    　　随着资本新规落地实施，各级资本充足率均有提升。24Q1 末，加权风险资产增速较上年末下降5pct 至8.1%，或主要受益“资本新规”落地的正面影响。24Q1末，高级法下招行核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为14.07%、16.3%、18.2%，分别较上年末提升34、29、32bp。

    　　盈利预测、估值与评级。招行以“打造价值银行”为战略目标，零售业务具有较深的护城河，这种护城河在于切实以客户为中心的服务精神，追求极致的客户体验，以及由此带来的更大的客户粘性。当前阶段，虽然零售业务受到居民扩表意愿不足、风险偏好较低等因素拖累，但公司并非单纯追求贷款规模扩张，而是更加注重客户综合价值贡献最大化。与此同时，24Q1 末，招行零售客户数较上年末增长1.02%至1.99 亿户，零售AUM 较上年末增长4.02%至近13.86 万亿，零售客户数及AUM 的持续做大，进一步夯实了未来大零售业务发展的基石。维持公司2024-25 年EPS 预测为6.05/6.38/6.78 元，当前股价对应PB 估值分别为0.84/0.76/0.69 倍。从1Q 金融股持仓角度，招行是公募基金仓位增幅最高的银行股，仓位提升0.15pct 至0.59%；同时，也是北向资金个股资金流入最多标的，增持33.7 亿。招行当前股价对应股息率5.7%，具有较好股息回报。维持“买入”评级。

    　　风险提示：1）经济复苏势头不及预期，可能对居民就业、收入等产生影响，影响公司零售信贷及财富管理需求；2）房地产风险释放超预期，拖累资产质量。