资产质量稳健，其他非息优异

    招商银行2024 年一季度归母净利润、营业收入、PPOP 分别同比-2.0%、-4.7%、-6.1%，增速较2023 年-8.2pct、-3.0pct、-4.3pct。我们预测24-26年EPS5.66/5.88/6.15 元，24 年BVPS 预测值40.61 元，A/H 股对应PB0.86/0.78 倍。近5 年（截至4.29）公司A/H 股PB(MRQ)均值为1.47/1.45倍，零售战略具备护城河效应，其他非息增长，给予A/H 股24 年目标PB1.15/1.00 倍，A/H 股目标价为46.70 元/43.87 港币，维持A/H 股买入/增持评级。

    规模持续增长，负债成本企稳

    3 月末总资产、贷款、存款增速分别为+9.6%、+7.6%、+8.9%，较23 年末+0.9pct、-0.1pct、+0.4pct。1-3 月净息差为2.02%，较23Q4 下行2bp，较2023 年-13bp。Q1 生息资产收益率、贷款收益率分别较23Q4 下行3bp、下行1bp；Q1 计息负债成本率、存款成本率分别较23Q4 持平、下行1bp，负债端成本企稳。1-3 月活期存款日均余额占客户存款日均余额的比例为52.13%，较上年全年下降4.95pct，主要受客户风险偏好下降，企业资金活化不足影响，客户投资定期存款产品需求高企，活期占比有所下降。

    中收增速承压，其他非息亮眼

    一季度中间业务收入同比-19.4%，增速较23 年末-8.7pct。财富管理手续费及佣金收入同比-32.6%，其中代理保险收入同比-50.2%，主要是受代理保险费率下调影响； 代理基金收入/ 代理信托计划收入分别同比-32.7%/-32.5%。而代理理财收入/代理证券交易收入同比+25.8%/+7.9%，表现相对较好。零售AUM/ 金葵花及以上客户AUM 分别同比+10.5%/+10.3%。Q1 其他非息收入同比+40.1%，增速较23 年+15.0pct，其中公允减值变动净收益同比+555%，投资类收益表现亮眼。

    资产质量稳健，夯实资本水平

    3 月末不良贷款率、拨备覆盖率分别为0.92%、437%，较3 月末-3bp、-1pct。

    母公司口径公司贷款不良率较23 年末-6bp，其中母公司口径的地产不良率较23 年末-19bp；3 月末零售不良率较23 年末持平。3 月末关注率较23 年末+4bp 至1.14%。测算Q1 年化信用成本为0.88%，同比-0.21pct；Q1 年化不良生成率较23Q4 环比+0.24pct 至0.69%。3 月末期末资本充足率、核心一级资本充足率分别为18.20%、14.07%，较23 年末+0.32pct、+0.34pct。

    风险提示：经济修复力度不及预期，资产质量恶化超预期。