事件：公司2024Q1 营收864 亿元，同比下降4.7%；归母净利润381 亿元，同比下降2.0%，不良率0.92%，环比下降3bps。

    业绩：整体仍有压力，息差边际降幅收窄。

    24Q1 公司营收下滑4.7%，利润下滑2.0%，分别较23 年报下降3.0pc、8.2pc。结构上利息净收入、手续费收入均偏弱，其他非息收入表现较优，具体来看：

    1、利息净收入：24Q1 同比下降6.2%，增速较23 年报下降4.5pc，主要是Q1 息差（2.02%）同比下降27bps 拖累，但边际来看，24Q1 息差较23Q4 单季度息差仅下降2bps，为2023 年以来单季度最低降幅。

    拆分来看，24Q1 贷款利率环比23Q4 略降1bp 至4.07%，存款利率也下降1bp 至1.63%，均保持稳定。

    2、手续费及佣金净收入：24Q1 同比降2.3%，财富管理（-32.6%）、资产管理（-6.3%）、托管（-15.8%）、银行卡（-15.8%）均表现不佳，仅结算手续费收入（占手续费18%）同比增长5.2%。

    3、其他非息收入：24Q1 同比增长40.1%，一季度债市表现较优，投资收益+公允价值变动损益+汇兑净损益合计110 亿，同比增长51.4%。

    资产质量：地产不良继续改善，零售风险指标仍有波动。

    1）静态来看，集团口径下，3 月末不良贷款率0.92%，环比下降3bps。

    关注率1.14%，环比上升4bps，逾期率1.31%，环比上升5bps。

    重点领域上（本行口径）：

    A、对公地产：不良率4.82%，较年初改善19bps，连续三个季度改善，趋势稳定。

    B、按揭：不良率环比略升1bp 至0.38%，关注率、逾期率分别提升11bps、6bps 至1.06%、0.60%。公司按揭贷款中一二线城市占比87%，平均抵押率33%，虽然短期有微弱扰动，但整体仍有望保持相对稳定。

    C、消费贷&信用卡：信用卡不良、关注、逾期率分别继续提升3bps、18bps、33bps 至1.78%、3.53%、3.53%。消费贷则出现一定改善，不良率下降6bps 至1.03%，关注率、逾期率变动在1bp 以内。

    2）动态来看，公司口径下年化不良贷款生成率1.03%，较23 年持平。单季度不良生成额163 亿，环比提升7.6 亿元。其中，对公不良生成下降8.3 亿，零售（不含信用卡）、信用卡分别增加6.2 亿、9.8 亿。在公司不良生成率保持稳定的同时，一季度核销处置不良贷款153 亿，同比增加16.3 亿，带动不良率改善。

    3）Q1 计提信用减值143 亿元，同比下降13%。其中，信贷计提133 亿元，同比减少19.8%，非信贷资产减值计提10 亿（去年同期转回1.3 亿）。

    3 月末拨备覆盖率、拨贷比分别为437%，较年初基本持平，拨贷比4.01%，较年初下降0.13pc。

    资产负债：消费贷增长较好，按揭仍偏弱。

    1、资产端：3 月末资产总额11.5 万亿元，环比+4.5%。集团口径下贷款环比增3070 亿（+4.7%）至6.8 万亿元，其中，对公贷款、零售贷款各增长1920 亿、624 亿，票据则提升526 亿。公司口径看，Q1 按揭贷款下滑148.6 亿，信用卡贷款也下降191.5 亿，消费贷、小微贷则分别增长529.1 亿、427.3 亿。

    2、负债端：3 月末存款规模达到8.44 万亿，较年初增长2847 亿（+3.5%）。

    业务层面：AUM 继续保持稳步增长。

    1）规模方面，3 月末零售客户达到1.99 亿（环比+200 万户），AUM 达到13.9 万亿，环比4.0%，结构上预计仍以存款为主，招银理财产品较年初下降5.9%至2.4 万亿，可能与部分资管新规前产品到期有关，其余理财产品规模预计保持稳定。

    2）收入方面，财富管理手续费及佣金收入同比下降32.6%，主要是基金、保险费率调降集中体现，以及基金销售仍偏弱等因素共同作用。拆分来看，代理基金、保险、信托分别同比下滑32.7%、50.3%、32.5%，仅代销理财收入回暖25.8%。

    投资建议：招商银行业绩表现仍有压力，主要受到息差下降、财富管理需求减弱等影响。但公司资产质量保持整体稳健，利润增长平稳，分红比例有所提升，中长期来看，公司已经形成“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”良性循环，基本面仍保持同业领先，仍是中长期优秀投资品种，预计2024-2026 年归母利润分别为1508/1624/1777 亿，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量下滑拖累业绩表现。