事件：招商银行披露2024 年一季报，1Q24 营收同比下降4.7%（2023：-1.6%），归母净利润同比下降2.0%（2023：6.2%）。1Q24 不良率环比下降3bps 至0.92%，拨备覆盖率环比微降0.9pct 至437%。

    　　业绩略低于预期，息差收窄、手续费收入同比下降拖累营收表现：1Q24 营收同比下滑4.7%，较2023 降幅扩大3.1pct；归母净利润增速由正转负、同比下降2.0%。从驱动因子来看，① 利息净收入同比下滑，主因息差同比收窄。1Q24 利息净收入同比下滑6.2%（2023：1.6%），拖累营收增速3.8pct，其中息差同比收窄27bps 拖累7.4pct。② 非息收入负贡献0.9pct：1Q24 非息收入同比下降2.3%（2023：-1.7%），其中财富管理为主的中收下滑近19.4%是非息收入承压的主要原因（拖累营收增速5.4pct）；投资相关其他非息收入同比增长40.1%贡献营收增速4.5pct。③ 拨备继续正贡献业绩，但贡献度有所下降。拨备反哺利润增速2.5pct（2023：9.0pct），其中，1Q24 计提贷款减值损失133亿，同比少提33 亿；非信贷资产计提减值损失10 亿，同比多提11 亿元。

    　　一季报关注点：① 1Q24 贷款增速环比持平，全年8%目标增速可期：1Q24 贷款增速与4Q23 持平为7.6%，且单季新增贷款中对公贡献超6 成。管理层在2023 年报中，对2024贷款给予8%左右增速目标，对应2024 年信贷增量约5200 亿（1Q24 信贷增量占该值比重约59%）。我们认为对公积极投放、零售需求修复或催化贷款增速边际提升。② 息差季度环比收窄2bps，降幅趋缓。1Q24 息差季度环比下降2bps 至2.02%，主因资产端收益率下行3bps，关注零售需求修复以及存款成本改善对稳息差的提振。③ 不良率下行超预期，对公不良率延续趋势。在加大不良核销处置背景下，1Q24 不良率环比下降3bp 至0.92%，已连续2 个季度下行，反映招行“早确认、早处置”的风险管控思路。其中，对公不良率（母行口径）下降6bps 至1.09%，零售不良率（母行口径）环比持平为0.91%。

    　　信贷增速平稳，对公贷款同比多增，零售保持修复态势：1Q24 贷款新增近3070 亿，同比多增224 亿，增量达2023 年信贷投放67%：① 对公（不含票据）新增1920 亿，同比多增148 亿。1Q24 信贷增量结构中（母行口径），基建类、制造业贷款占比约39%；房地产+建筑业新增457 亿，占新增贷款比重约17%。② 1Q24 零售修复持续、新增624亿，增量主要集中于小微和消费贷，分别新增427 亿、529 亿（母行口径），但按揭和信用卡贷款余额较上年末分别下降149 亿、192 亿（母行口径），主因房地产市场仍在调整转型过程，以及公司主动控制信用卡相关风险。

    　　息差环比降幅收窄，关注息差企稳拐点：1Q24 净息差2.02%，同比下降27bps、环比下降2bps，环比降幅趋缓（4Q23 环比下降7bps）。其中，资产端收益率季度环比收窄3bps，除贷款利率季度环比下降1bp 外，市场资金利率下行背景下，同业资产、金融投资收益率分别环比下降14bps、4bps；负债成本率环比持平为1.75%，存款成本率环比下降1bp。

    　　房地产不良率自2023 年以来实现3 个季度连续下降，继续验证地产风险峰值已过；零售贷款不良率环比持平，总体符合预期：1Q24 不良率0.92%，季度环比下降3bps。1Q24加大不良资产处置力度，处置不良贷款153 亿（1Q23：137 亿；2023：581 亿），我们测算1Q24 加回核销处置的年化不良生成率为0.78%（2023：0.67%）；对应1Q24拨备覆盖率437%，季度环比微降0.9pct。细拆来看（母行口径），对公贷款不良率环比下降6bps 至1.09%，房地产不良率环比下降19bps 至4.82%；零售贷款不良率季度环比持平为0.91%，信用卡、按揭环比提升3bps/1bp，小微/消费贷不良率分别下降1bp/6bps。

    　　投资分析意见：尽管招行一季度业绩略低于预期，但积极的是看到一季度息差降幅趋缓、信贷仍彰显对公优势，并且在稳步扩表基础上保持优异的资产质量。我们更期待在经济复苏、零售回暖进程中，招行重振基本面标杆银行的质优表现。维持2024-2026 归母净利润同比增速为3.2%、5.0%、8.3%的预期，当前股价对应2024 年PB 为0.86 倍，对应股息率为5.7%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏低于预期，资产质量超预期劣化；零售需求端改善明显低于预期，息差持续承压。