投资要点：招行2023 年营收同比减少1.64%，归母净利润同比增长6.22%。公司对公房地产不良余额、不良率回落，零售板块资产质量受小幅扰动。公司分红比率从33%提升至35%，我们认为公司有望保持高分红比率，维持“优于大市”评级。

    　　关注类贷款占比环比提升，对公房地产不良余额、不良率回落。23 年末关注类贷款占比为1.10%，较23Q3 环比提升9bps，逾期贷款占比较较23Q3 环比提升1bp 至1.26%。我们认为可能与零售业务风险边际提升有关。个人住房贷款不良率为0.37%，较23Q2 提高2bps，逾期率为0.54%，较23Q2 提高6bps。信用卡贷款不良率为1.75%，较23Q2 提高7bps。小微贷款不良率则较23Q2 略升至0.61%。23 年末公司对公房地产不良余额与不良率较23Q2 双降，不良率较23Q2降低26bps 至5.26%。

    　　分红比例从33%提升至35%，从资本积累程度看有望保持高分红比率。招行核心一级资本充足率较22 年提升5bps 至13.73%，预计继续保持上市银行前列。

    　　我们认为在资本新规实施后招行资本充足率有望进一步提升，有能力保持35%的分红比率。

    　　结算客户向财富客户的转换有成效。公司零售AUM13.32 万亿元，较22 年增长9.88%，超过总资产同比增速。零售财富产品持仓客户超过5000 万，较22 年末增长19.13%。

    　　存款定期化、长期化趋势令存款成本难以压降。招行定期存款占比较22 年进一步提升至45.1%，公司定期存款、个人定期存款成本率基本和22 年持平。招行存款平均期限拉长，3 个月至1 年存款占比、1 年至5 年存款占比均较22 年提升。

    　　投资建议。我们预测2024-2026 年EPS 为6.08、6.46、6.87 元，归母净利润增速为5.80%、6.15%、6.26%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为36.59 元；根据PB-ROE 模型给予公司2024E PB 估值为1.00 倍（可比公司为0.43 倍），对应合理价值为40.83 元。因此给予合理价值区间为36.59-40.83 元（对应2024 年PE 为6.02-6.71 倍，同业公司对应PE 为4.72 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。