事项：

    　　3 月25 日，招商银行披露2023 年报，2023 全年公司实现营业收入3391.23 亿元，同比-1.64%（前三季度-1.72%）；归母净利润1466.02 亿元，同比增6.22%（前三季度+6.52%）。全年净息差2.15%，不良率0.95%，拨备覆盖率437.7%。

    　　评论：

    　　2023 全年营收增速仍承压，但在去年Q4 低基数影响下，累积增速较前三季度负增有收敛，净利润增速则总体保持平稳。从细分营收结构看，全年净利息收入/净手续费收入/其他非息收入分别同比-1.63%/-10.78%/+28.25%，其中Q4单季净利息收入523.8 亿元，环比-1.7%，仍是息差收窄拖累。4 季度在存量按揭利率集中调降因素影响下，息差环比有一次性的收窄，招行Q4 单季日均净息差2.04%，环比Q3 下降7bps，同比下降33bps。全年累积净息差2.15%，环比前三季度下降4bps，同比下降25bps。其中，资产端贷款收益率Q4 单季环比下降16bps 至4.08%，拖累资产端收益率环比下降4bps 至3.68%。另外负债端付息率环比也有走高，主要是同业负债成本环比有走高，存款付息成本Q4环比整体稳定在1.64%。从非息收入看，招行全年实现净手续费收入841.08 亿元，同比-10.78%，其中在4 季度“报行合一”影响下，财富管理手续费收入占比中收小幅下降至30.7%，收入同比-7.9%（前三季度同比-6%），代理基金/理财/信托/保险业务收入分别同比-21.5%/-18.4%/-19.4%/+9.4%，除代理保险收入正增速有所收窄外，其余金融产品的代销收入负增均有收敛。其他非息收入23Q4 实现93.8 亿，其中单季实现投资收益47.7 亿。在手续费收入同比负增收窄、其他非息收入增速走阔的支撑下，全年营收增速较前三季度小幅回升，但息差仍有制约，拖累PPOP 累计同比增速在-2.1%。此外预计所得税费用集中在4 季度计提，全年归母净利润增速较前三季度小幅放缓0.3pct 至6.22%。整体看，Q4 招商银行营收和利润表现符合我们预期。

    　　巩固堡垒式资产负债表，零售需求总体稳定增长，母行个人按揭贷款单季正增。招行Q4 生息资产环比+3.4%，单季新增信贷总额533.2 亿元，信贷环比+0.8%。从母行信贷投放结构看，Q4 一般对公/零售/票据分别新增+711/+507/-494 亿元，其中对公领域新增投向主要集中在制造业（+338 亿）、电力燃气（+221亿）、批零业（+167 亿），对房地产领域贷款继续保持环比压降（-88 亿、同比-12.9%）。零售端母行口径下个人住房按揭贷款4 季度增长不弱，单季恢复正增176 亿，小微/消费贷/信用卡则分别环比+2.0%/ +1.2%/+1.7%。另外在三季度招行主动压低买入返售和拆出资金等低收益的资产的基础上，Q4 同业资产环比高增29.5%，支撑生息资产规模环比走阔。从资负结构看，贷款占比生息资产比例总体稳定在60%的占比、存款占比计息负债总体稳定在85%，其中活期存款占比总存款比例则较年初小幅下降8pct 至54.9%。

    　　不良率整体保持平稳，拨备高位夯实，对公房地产领域不良贷款余额下降、零售信用卡领域不良净生成率下降。2023 年全年招行不良率/ 拨覆率0.95%/437.7%，环比-1bp/-8.2pct，总体平稳，关注类贷款占比环比+9bps 至1.10%，但较年初仍是下降11bps。我们测算集团口径下的单季不良净生成0.68%，较Q3 的0.71%环比有下行，全年不良净生成0.85%，仍保持在低位。

    　　招行公司口径的不良净生成率全年在1.03%，同比下降12bps，测算的单季年化不良生成率1.02%，其中公司类贷款不良净生成单季在0.57%，仍在低位，零售类贷款不良净生成率Q4 单季在1.40%，环比保持平稳，信用卡不良净生成环比有一定下降。特别地，房地产行业不良率环比下降30bps 至5.01%（母行口径），考虑到分母端贷款总额仍是压降趋势，分子端房地产行业的不良余额较3 季末有下降，年底余额在145.6 亿（3 季末为159 亿）。

    　　打造“马利克曲线”初见成效，分红率超预期提升至35%。招行持续加大科技投入，全年科技投入占比全行营收比例在4.59%，并围绕线上化、数据化、智能化、平台化、生态化等全面推动数字化重塑，“走出舒适区，勇闯无人区”，逐步建立金融服务生态圈，探索人工智能场景应用。2023 年招行拟每股现金分红1.972 元，现金分红总额占归属普通股股东净利润的比例提升至35.01%（2022 年为33.01%），静态股息率提升至6.3%（对应最新总市值）。

    　　投资建议：在4 季度面临存量按揭利率调整和“报行合一”双重因素扰动下，招行整体业绩增速保持平稳，资产质量各项指标仍维持在较优水平。当前居民加杠杆意愿/风险偏好仍在低位，但重点风险领域不良指标已经开始改善，居民信心恢复仍需一定时间。长期看，招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合公司披露年报和当前宏观环境，我们调整2024E/2025E 净利润增速为3.2%/6.0%（前值4.99%/7.61%），当前股价对应24E PB 0.77X，在历史0.16%的分位点，结合公司基本面和历史估值中枢，考虑当前银行业整体估值情况，给予2024年目标PB 0.95X，对应目标价38.44 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。