招商银行发布2023 年年报，23 年营收、PPOP、归母净利润同比增长-1.6%、-2.1%、6.2%，分别较23Q1~3 变动+0.08pct、+0.71pct、-0.29pct，累计业绩驱动上，规模增长、拨备计提、其他非息是主要正贡献，息差、中收等为主要负贡献。单季度来看，23Q4 单季度营收、PPOP、归母净利润同比增长-1.4%、+0.9%、+5.2%，增速较23Q3 均有所回升。

    　　亮点：（1）贷款增长放缓，但核心为表内票据压降。公司23 年贷款增长7.6%，增速同比下降1.08pct，主要负贡献为票据压降，个人贷款23年增长8.7%，增速同比提升2.91pct，按揭增长相对乏力，公司加大了对优质小微贷款和消费贷的投放力度。（2）资产质量稳定。23 年不良率0.95%，环比23Q3 末下降1bp，其中对公贷款不良率1.19%，同比下降7bp，零售贷款不良率0.89%，同比持平。23 年关注率1.10%，环比回升9bp，逾期率1.26%，环比回升1bp。拨备覆盖率437.70%，环比下降8.16pct，拨备安全垫夯实。（3）分红率提升，配置性价比凸显。公司公布23 年每股现金分红1.972 元（含税），对应分红率35.01%，同比提升2pct，高于同业，以2024 年3 月25 日收盘价为准，静态测算下公司A 股/H 股股息率分别6.3%/6.6%，配置性价比凸显。

    　　关注：（1）存款增长放缓。23 年存款增长8.2%，同比下降10.5pct，主要负贡献为活期存款，原因有三，其一，M2 增速回落，金融机构存款增长回落；其二，经济复苏较缓，企业投融资意愿不足，活期存款留存减少；其三，资本市场扰动下居民存款活化率下降。（2）息差继续收窄。23 年息差2.15%，较22 年/23Q1~3 下降25bp/4bp。资产端，23年贷款收益率较23Q1~3 继续下降6bp，预计主要是新发贷款定价回落，以及收益率相对较高的信用卡和个人住房贷款增长乏力；负债端，下半年存款成本率保持稳定，但活期存款占比保持下行，存款成本依旧刚性，24 年约有28%的定期存款到期，预计存款挂牌利率下调成效将逐步显现，有助于维稳息差。（3）中收延续同比负增长。23 年中收同比下降10.78%，但降幅环比收窄，受银保渠道降费、资本市场波动、消费需求偏弱等因素影响，财富管理、资产管理、托管收入均同比负增。

    　　盈利预测与投资建议：预计24/25 年归母净利润增速为4.2%/4.7%，EPS 为5.87/6.16 元/股，BVPS 为40.8/45.0 元/股，最新A 股收盘价对应24/25 年PB 为0.8X/0.7X，对应24/25 年PE 为5.3X/5.1X。维持A 股合理价值55.63 元/股不变，对应23 年PB 估值约1.4X，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为53.24 港币/股，均给予“买入”评级。

    　　风险提示：（1）宏观经济超预期下行，资产质量大幅恶化。（2）居民消费复苏不及预期，影响零售贷款投放。（3）存款成本管控不及预期。