事件：招商银行披露2023 年业绩快报，2023 年营收增速为-1.64%（2023 年前三季度为-1.72%）；归母净利润增速为6.22%（2023 年前三季度为6.52%），业绩实现稳健增长，符合预期，我们点评如下：

    　　去年四季度信贷投放中规中矩。招商银行去年四季度新增信贷533 亿元，同比减少38 亿元，去年末贷款增速为7.56%，较去年三季度末增速小幅下降0.13 个百分点。虽然人民银行在2023 年11 月中旬召开金融机构座谈会，要求“加强信贷均衡投放，统筹考虑今年后两个月和明年开年的信贷投放”，但从实际的信贷数据看，去年四季度仍表现相对一般，招商银行信贷投放情况与整个银行业趋势基本一致，信贷需求偏弱。

    　　预计去年四季度净息差环比继续下行。我们测算，去年四季度招商银行单季净息差为2.06%，环比下降5bps。一方面，存量按揭贷款利率下调的影响在去年四季度集中体现，招行按揭贷款占总贷款比例在22%左右，存量按揭利率一次性下调对其资产端收益率带来压力；此外，去年8 月份LPR 下调，带动新发放贷款利率仍在走低。另一方面，去年9 月至12 月中旬，同业存单利率大幅上行，预计招商银行同业负债成本稳中有升，存款定期化的趋势也基本抵消了存款挂牌利率的下调，预计去年四季度招商银行整体负债成本小幅上行。

    　　23Q4 净息差同比下降31bps，降幅持续走阔，带动去年四季度招行单季净利息收入同比增长-6.63%，较23Q3 增速下降4.53 个百分点。

    　　非息收入增速略有改善，支撑营收增速回暖。去年四季度招商银行非息收入同比增长11%，较23Q3 增速提升接近20 个百分点。

    　　①受经济预期改善的影响，2022 年四季度债券市场利率大幅上行，导致当时银行债券投资相关的收益明显减少，而2023 年12月债券收益率显著下降，带动债券相关收入增加，在低基数效应叠加去年底的债券行情好转，预计招商银行其他非息净收入同比大幅增加；②受保险代理费率的下行，资本市场持续低迷，预计去年四季度招商银行财富管理收入增速难有改善，手续费及佣金净收入仍在较低水平上。

    　　资产质量稳定，拨备覆盖率略有下行。去年四季度末，招商银行不良率为0.95%，环比下降1bp；拨备覆盖率为437.7%，环比下降8.2 个百分点；贷款拨备率为4.14%，环比下降0.13 个百分点。总体来看，招商银行资产质量仍较优，通过降低信用成本的方式维持利润增长相对平稳，前期招行主要是压降非信贷减值损失，而去年四季度预计对信贷减值损失计提力度也较小，导致拨备覆盖率、拨贷比小幅下行。

    　　ROE 下行。2023 年招商银行ROE 为16.22%，同比下降0.84 个百分点，主要受2023 年利润增速（6.22%）下行的影响（2022 年归母净利润增速为15.08%），ROE 的下行对招商银行2023 年估值也带来压力，这在股票定价中也有反映。

    　　投资建议：展望2024 年，整个银行业仍面临规模扩张速度放缓、净息差与中收增长回落的客观压力，考虑到前期银行板块估值的大幅下行，招商银行估值也触及历史新低，对银行板块以及招商银行而言，我们认为不应再悲观。预计2024 年招商银行营收增速为-3.82%，归母净利润增速为5.71%，给予买入-A 的投资评级，6 个月目标价为40.79 元，相当于2023 年1.1X PB。

    　　风险提示：宏观经济复苏不及预期，房地产风险大面积蔓延。