投资要点：招商银行零售贷款增长受益于居民消费回暖，资产质量平稳，非信贷减值损失同比继续减少，以支撑利润增速，维持优于大市评级。

    　　非信贷减值损失同比继续减少，以支撑利润增速。招商银行23Q1-3 营业收入同比-1.72%，拨备前利润同比-2.8%，归母净利润同比+6.52%，比23H1 同比增速有所下降；23Q3 营收同比-4.58%，拨备前利润同比-3.6%，归母净利润同比+1.70%。非信贷减值损失从2022 年前三季度的-166 亿变为2023 年前三季度+16亿，2023 年前三季度非信贷减值损失正向贡献更多利润。

    　　零售贷款主要贡献Q3 贷款增量。零售贷款贡献Q3 贷款增量的59%，较上年末增幅为7.17%，增幅高于上年同期，主要是居民消费回暖，个人经营性贷款、消费贷款需求均有所增加。

    　　资产质量平稳，房地产不良率环比下降。不良率环比+1bp 至0.96%，其中房地产不良率环比下降14bp 至5.31%。逾期率环比持平为1.25%，关注贷款比率环比-1bp 至1.01%。拨备覆盖率环比下降1.77pct 至445.86%，尽管仍然保持高水平，但已经连续4 个季度下降。

    　　投资建议。我们预测2023-2025 年EPS 为5.75、6.24、6.88 元，归母净利润增速为6.33%、8.40%、10.13%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为35.77 元；根据PB-ROE 模型给予公司2023E PB 估值为1.00 倍（可比公司为0.42 倍），对应合理价值为36.73 元。因此给予合理价值区间为35.77-36.73 元（对应2023 年PE 为6.22-6.39 倍，同业公司对应PE 为4.14 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。