事项：

    　　10 月27 日晚，招商银行披露2023 年三季报，23Q1-Q3 公司实现营业收入2602.79 亿元，同比-1.72%；归母净利润1138.9 亿元，同比增6.52%。不良率0.96%，拨备覆盖率445.86%。

    　　评论：

    　　受净息差环比下行和其他非息收入增速放缓影响，前三季度累积营收增速较上半年有小幅收窄。从营收结构看，23Q1-Q3 净利息收入/净手续费收入/其他非息收入分别同比增+0.1%/-11.52%/+14.9%。Q3 单季净利息收入532.9 亿元，继续环比-0.55%，已经连续3 个季度环比收窄。三季度单季净息差2.11%，环比2 季度继续收窄5bps，其中资产端收益率继续环比Q2 下行8bps 至3.72%，主要是贷款收益率进一步环比下行7bps；负债端付息率则环比下行1bp 至1.73%，对息差起到一定稳定作用，主要是同业负债成本环比有较大下行，存款付息率预计在外币负债和存款定期化趋势的带动下仍环比有1bp 的上升。

    　　从非息收入看，前三季度招行实现手续费净收入670.3 亿元，同比-11.52%，增速较上半年总体保持平稳。其中财富管理手续费收入占比中收稳定在33%左右，同比-6%（H1 同比-10.2%），代理基金/理财/信托/保险业务收入分别同比-22.9%/-24.2%/-22.1%/+17%，代理保险收入正增速进一步走阔，主要是保障型保险销量及占比同比上升；代销基金收入负增速则进一步扩大，主要是费率较高的权益类基金保有规模及占比下降。其他非息收入23Q3 实现85.9 亿，其中单季实现投资收益50.0 亿。在净息差收窄、其他非息收入增速放缓的共同影响下，Q1-3 营收增速小幅回落至同比-1.72%、PPOP 累计同比增速在-2.8%。

    　　Q3 信贷环比小幅正增，零售非房消费需求总体稳定增长，但同业资产/负债主动压降下有小幅缩表。招行Q3 新增信贷1001 亿，环比+1.6%，其中一般对公/零售/票据分别新增-330/+591/+740 亿元。从母行信贷投放结构看，一般对公余额下降主要来自对采掘、房地产、批发零售、交通运输行业贷款的主动压降，其中房地产领域贷款同比-13.7%（上半年-10.4%）。零售端母行口径下个人住房按揭贷款环比-0.7%，小微/消费贷/信用卡则分别环比+3.7%/ +9.5%/+1.5%。

    　　此外三季度招行主动进行资负结构调整，资产端压低了买入返售和拆出资金等低收益的资产，增加了高收益的贷款资产，负债端压降了同业存放和拆入资金，Q3 招行总资产、总负债分别环比-0.7%、-1.1%。

    　　不良余额和不良率整体保持平稳，公司口径年化不良净生成已经连续三季度保持下行。23Q3 招行不良率/拨覆率0.96%/445.9%，环比+1bp/-1.8pct，总体平稳，关注类贷款占比环比-1bp 至1.01%，关注+不良占比总贷款的比例环比保持稳定。我们测算集团口径下的单季不良净生成0.71%，较Q2 的0.63%环比有小幅上行，但仍保持在低位。招行公司口径的不良净生成率1.03%，同比下降0.1pct，亦较23H1 年化1.04%的不良净生成水平有下降，已经连续三个季度保持下行。房地产行业不良率虽然继续有上升，但主要是分母端贷款总额压降，房地产行业的不良余额整体保持相对平稳，3 季末为159.11 亿（1 季末为152.44 亿）。

    　　投资建议：招行在当前有效需求不足、息差承压的大环境下，营收增长有一定承压，但非房零售信贷需求已经呈现边际修复，且房地产不良净生成同比下降，资产质量压力最大的时间点已经过去。招商银行基本面扎实稳健，战略执行清晰、长期递进且坚定有力；通过在零售领域的长期深耕，积累了一批优质、稳定的零售客户群体，通过体系化经营和金融科技赋能，不断加深其在零售业务领域的护城河。招行在银行中具备较高稀缺性，继续看好其长期价值。结合3季度LPR 下调、存量按揭利率的调整，同时结合公司3 季报业绩情况，我们调整公司2023E/2024E/2025E 的净利润增速为6.4%/7.6%/7.4%（ 前值为9.0%/12.3%/10.1%）。当前股价对应23E PB 0.86X，结合公司基本面和历史估值中枢，给予2023 年目标PB 1.0 X，对应目标价36.62 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：经济恢复不及预期。地产风险暴露超出预期。