核心观点

    招行9M23 营收增速降幅优于同业，利润释放符合预期。通过资负结构调优，净息差降幅明显收窄。资产质量上加大不良处置力度，对公房地产不良“双降”、零售贷款资产质量整体稳健。财富管理业务上庞大的客群基础进一步扎牢。展望未来，招行净息差筑底期延长，短期内基本面承压。期待后续宏观经济拐点逐步明确，零售需求复苏、房地产风险出清的利好能实实在在的落实到招行基本面改善上，推动前期被压制的估值持续修复。

    事件

    10 月28 日，招商银行披露2023 年三季报，9M23 实现营业收入2602.79 亿元，同比减少1.7%（1H23：-0.4%）；归母净利润1138.90亿元，同比增长6.5%（1H23：9.1%）。3Q23 不良率0.96%，季度环比上升1bp，拨备覆盖率季度环比下降1.8pct 至445.9%。营收、利润、不良率、拨备覆盖率符合我们预期。

    简评

    1、营收增速降幅优于同业，利润释放符合预期。招行9M23 营收小幅下降1.7%（1H23：-0.4%），营收增速降幅明显优于股份行可比同业。净利息收入同比增长0.1%，增速放缓仍是息差下行拖累。

    但招行通过资负结构调整和资产排布，息差降幅已明显收窄，保证了净利息收入同比多增，表现优于行业。非息收入方面，中收同比下降11.5%（1H23：-11.8%），降幅逐季改善。其他非息收入同比增长14.9%，增速较1H23 有所下滑，主要是三季度单季其他非息收入同比下降29.7%。预计是三季度债市波动下投资收益下滑导致的。

    受营收增速下行影响，招行9M23 归母净利润增速下降至6.5%，符合预期。9M23 年化 ROE 为17.38%，较2022 年提升0.32pct。业绩归因来看，规模增长、拨备少提、实际税率下降分别正向贡献利润10.4%、7.3%、2.0%。而息差收窄、手续费净收入及成本收入比上升分别拖累利润10.36%、3.3%、1.0%。

    展望未来，受到LPR 下行、存量按揭利率调整因素影响，招行净息差筑底期延长，而资本市场低迷，保险费率调降落地也将继续影响大财富管理业务收入，短期内基本面承压。期待后续宏观经济拐点逐步明确，零售需求复苏、房地产风险出清的利好能实实在在的落实到招行基本面改善上。预计招行全年有望实现大个位数利润增长和领先行业的ROE 水平，推动前期被压制的估值持续修复。

    2、资产端结构继续优化，负债端成本压降，净息差降幅收窄。招行9M23 净息差为2.19%，同比下降22bps，较1H23 下降4bps。其中资产收益率较1H23 下降4bps 至3.79%，负债成本率较1H23 上升1bp 至1.72%。从季度数据来看，招行3Q23 净息差2.11%，季度环比下降5bps，其中资产端收益率环比下降8bps 至3.72%，负债成本率环比下降1bp 至1.73%。招行净息差降幅主要受利率因素影响，在LPR 下行和信贷需求恢复不及预期的背景下，利率下行具有行业共性。但招行通过对资负两端的主动管理，实现结构优化，减缓了利率下行压力。

    资产端，信贷、投资类资产占比提高，贷款利率下行幅度边际改善。结构上，招行继续压降同业资产等低收益资产，同时加大了收益率较为平稳的投资类资产配置，通过资产结构的持续优化来缓解贷款利率下行的压力。3Q23 招行贷款、投资日均规模分别同比增长6.6%、23.6%，占比环比1H23 分别提高0.1pct、0.9pct 至63.1%、25.5%。而同业资产日均规模季度环比大幅下降14%。贷款结构上，三季度实体信贷需求偏弱，对公贷款价格战较为激烈，但消费信贷需求出现边际改善，按揭提前还款现象也有所好转。因此招行三季度信贷增量主要由零售信贷和贴现贡献，而对公贷款投放有所下降。母行口径下，招行三季度票据贴现、零售贷款增量各占50%左右，对公贷款规模季度环比小幅下降0.8%。价格上，3Q23 贷款收益率季度环比下降7bps 至4.24%，投资类资产收益率季度环比下降4bps 至3.18%，降幅均较2Q23 出现小幅边际改善。预计主要是高收益的零售信贷投放占比提高对冲了部分市场利率下行的影响。

    负债端，存款成本相对刚性，负债结构优化压降成本。存款定期化趋势仍存，对冲了挂牌利率下调的利好。

    日均口径下，9M23 招行零售存款余额占比为58.03%，较1H23 下降1.93pct。母行口径下，活期存款占比环比下降3pct 至55.5%，其中公司活期、零售活期存款余额分别季度环比下降7%、5%。而定期存款季度环比上升7%。在定期化结构性因素的影响下，3Q23 招行客户存款成本小幅环比上升1bp 至1.64%，存款挂牌利率的红利仍有待释放。尽快存款成本相对刚性，招行仍通过压降成本较高的同业负债，实现了负债端成本的优化。日均口径下，同业负债规模同比下降7%，占比下降2pct。

    展望未来，资产端利率下行压力仍大，净息差短期内承压，但资负结构的持续优化有望推动降幅企稳。在LPR 下行、存量按揭利率下调等负面因素影响下，招行资产端利率在未来几个季度内仍面临较大下行压力。但结构侧的优化可以有力缓冲息差降幅。随着经济拐点逐渐明朗，当前消费需求回暖的趋势有望维持，招行信贷投放结构仍有较大优化空间。另一方面，目前存款利率下调的利好已经基本对冲定期化趋势，但后续存款成本或仍有下调空间，负债端成本的优化还将持续。

    3、资产质量稳健，不良处置力度大。3Q23 招行不良率0.96%，季度环比小幅上升1bp。拨备覆盖率季度环比小幅下降1.8pct 至445.9%。从前瞻性指标上看，招行关注率较2Q23 下降1bp 至1.01%，逾期率较2Q23 环比持平于1.25%，资产质量整体稳健。从不良生成角度来看，9M23 不良生成率为1.03%，较1H23 下降1bp。三季度不良生成率（测算值）为0.99%，不良生成额为150 元，其中对公、零售、信用卡分别生成不良35、22、93 亿元。对公不良生成同比下降20%，主要是房地产不良生成额同比下降。零售、信用卡不良生成同比小幅扩大，预计主要是部分疫情影响尚未出清，且信用卡不良生成额已较上半年的高点有所下降。从不良处置来看，前三季度共处置430 亿元不良，同比提高2.2%。且今年以来，招行不良处置力度逐季加大，三季度不良处置额为147 亿元，为年内高点，其中不良核销和不良ABS 处置分别占40%、43%。

    对公房地产不良“双降”，预期向好。母行口径下，3Q23 招行对公房地产不良率季度环比下降14bps 至5.31%，房地产不良贷款余额季度环比下降7.4%至1.59 亿元。3Q23 表内对公房地产敞口季度环比下降4.9%至4147 亿元，其中贷款季度环比下降4.9%至2995 亿元，债券投资及非标季度环比下降4.9%至1152 亿元，表外不承担信用风险房地产敞口季度环比上升3.8%至2569 亿元，招行整体房地产敞口已明显下降。在政治局会议后房地产政策转向，房市销售端情况有一定改善，优质房企经营情况有所改善，房地产系统性风险已实质性化解。当前招行对公房地产不良贷款余额、不良率、不良贷款生成率均出现环比下降，预计后续将保持逐步出清的趋势。

    零售贷款不良率持平，小微、消费贷款资产质量有待改善。母行口径下，招行3Q23 零售贷款不良率季度环比持平于0.86%。其中信用卡不良率虽季度环比小幅提升1bp至1.69%，但关注率及逾期率分别环比下降7bps、11bps 至3.01%、2.87%，预计后续不良生成将保持下降趋势。小微、消费贷款不良率分别环比下降1bps、2bps至0.55%、0.97%。但关注率均环比上升5bps 至0.34%、0.39%。预计主要是招行加大了处置力度。后续小微、消费信贷仍将有部分不良生成，但随着招行加大清缴催收的力度，疫情对零售贷款资产质量的负面影响将很快消散。且随着宏观环境的持续改善，居民还款意愿和还款能力也将回升，招行零售贷款质量有望延续向好趋势。

    4、大财富管理业务短期内仍承压，但有逐季好转趋势。扎实的客户基础提供了更大的增长弹性。

    今年以来资本市场悲观情绪重、收益差，代销理财等财富管理业务收入下滑是行业共同趋势。但招行今年财富管理收入正呈现逐季好转的趋势。招行9M23 大财富管理收入369 亿元，同比下降7%，降幅较1H23 继续收窄。其中资产管理、财富管理和托管分别贡献87 亿、240 亿和41 亿收入，分别同比减少8.1%、6.0%、6.8%。

    财富管理业务中，代销保险业务收入表现最好，同比大幅增长16.9%，有力支撑财富管理业务收入逐季改善。

    而代销理财、基金、信托业务收入分别同比减少24.3%、22.8%、22.1%。

    在理财市场悲观情绪的影响下，招行不仅能保持庞大的零售客户存量基础的粘性，还能在高基数基础上保持较高增速的拓客能力，为其财富管理业务提供了更大的向上弹性。截至9M23，招行零售客户1.94 亿户，同比增长6.6%，其中基础客户数1.89 亿户，同比增长6.5%。金葵花及以上客户452,9 万户，同比增长10.6%，私行客户14.61 万户，同比增长9.5%，重点领域客户增速明显更快。AUM 方面，零售总AUM 达13.08 万亿，同比增长9.4%。其中，金葵花以上、私行客户AUM 分别同比增长9.3、9.9%。

    5、盈利预测与投资建议：招行9M23 营收增速降幅优于同业，利润释放符合预期。通过资负结构调优，净息差降幅明显收窄。资产质量上加大不良处置力度，对公房地产不良“双降”、零售贷款资产质量整体稳健。财富管理业务上庞大的客群基础进一步扎牢。展望未来，招行净息差筑底期延长，短期内基本面承压。期待后续宏观经济拐点逐步明确，零售需求复苏、房地产风险出清的利好能实实在在的落实到招行基本面改善上，推动前期被压制的估值持续修复。我们预计招商银行2023/2024/2025 营收同比增长-1.8%/5.1%/6.3%，归母净利润同比增长6.2%/6.4%/7.0%，当前股价仅对应0.86 倍23 年PB，维持买入评级和银行板块首推组合。

    6、风险提示：（1）经济复苏进度不及预期，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）地产、地方融资平台债务等重点领域风险集中暴露，对银行资产质量构成较大冲击，大幅削弱银行的盈利能力。（3）宽信用政策力度不及预期，公司经营地区经济的高速发展不可持续，从而对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）零售转型效果不及预期，权益市场出现大规模波动影响公司财富管理业务。