事件：公司前三季度营收2602.8 亿元，同比下降1.72%；归母净利润1138.9 亿元，同比增长6.52%。不良率0.95%，环比提升0.01pc。

    　　业绩：整体下滑，与同业趋势一致，净息差环比降幅有所收窄。

    　　前三季度公司营收增速为1.72%，归母净利润增速为6.52%，分别较中报下降1.37pc 和2.60pc。其中，Q3 单季度营收和利润增速分别为-4.58%和1.70%。业绩增速有所下降，与同业趋势一致，具体来看：

    　　1、利息净收入：前三季度同比+0.10%，增速较中报略降1pc。累计净息差环比下降4bps，同比降幅22bps，对于利息净收入仍有负面拖累。单季度净息差2.11%，环比下降5bps，今年以来降幅逐季收窄。

    　　1）资产端：单季度生息资产收益率环比下降8bps 至3.72%，贷款利率下降7bps 至4.24%。

    　　2）负债端：单季度计息负债成本环比下降1bp，存款成本率仅上升1bp，幅度有所收窄。

    　　2、手续费及佣金净收入：前三季度同比-11.52%，降幅基本稳定。其中，财富管理手续费及佣金收入同比下降6%，降幅已经较中报收窄4pc，主要是代理保险收入同比增长17%，增幅有所扩大。

    　　3、其他非息收入：前三季度同比增长14.91%，增速较中报下降接近10pc。Q3 单季度增速为-4%，同比少增3.6 亿元，其中单季度公允价值变动损益和汇兑净收益分别同比少增19.4 亿元和6.3 亿元，预计主要是受到债市和汇率波动影响。而投资收益同比多增15.7 亿元。

    　　资产质量：对公地产不良率环比下降，零售整体风险可控。

    　　1）静态来看，集团口径下，9 月末不良贷款率0.96%，环比略升0.01pc。

    　　关注率1.01%，环比下降0.01pc。逾期率1.25%，环比持平。

    　　细分领域上（本行口径）：

    　　A、对公：逾期率（1.18%）环比下降0.14pc。不良1.26%，环比持平。

    　　其中，对公房地产不良率5.31%，环比下降0.14pc，是本轮地产不良持续暴露以来的首次下降。

    　　B、零售：整体风险可控，信用卡持续改善。不良率（0.86%）环比持平，逾期率1.28%，环比下降0.01pc，主要是信用卡逾期率环比下降0.11pc。

    　　此外，信用卡关注率也环比下降0.07pc 至3.01%。

    　　2）动态来看，公司口径下年化不良贷款生成率1.03%，环比下降0.02pc。

    　　单季度不良生成额150 亿，同比下降4.8 亿元。其中，对公不良生成35亿元，同比减少接近9 亿元，主要是房地产不良生成额同比减少。零售（除信用卡）和信用卡贷款不良生成分别同比上升1.7 亿元和2.5 亿元，主要是2022 年末经济运行疲弱带来的滞后影响，整体在可控范围内。

    　　3）前三季度计提信用减值准备397 亿元，同比下降21%。其中，信贷计提415 亿元，同比增加74 亿元，主要是贷款规模增加及部分客户风险变化的影响；而非信贷资产减值损失-17 亿元，同比减少178 亿元，主要是由于买入返售金融资产等业务规模较上年末减少、个别客户风险下降及资产清收冲回了其前期已计提金额。9 月末，拨备覆盖率446%，拨贷比4.27%，环比基本保持稳定。

    　　资产负债：三季度零售弱增长，主要是按揭贷款净减少。

    　　1、资产端：9 月末，资产总额10.67 万亿元，环比下降718 亿元，主要是单季度买入返售资产规模压降超过2000 元。贷款达到6.46 万亿元，同比增7.7%，单季度贷款增长1001 亿元，其中，对公贷款规模净减少330 亿元，票据贴现增加740 亿元，零售贷款增长591 亿元。零售仍处于弱复苏中，本行口径来看，单季度小微、消费贷款、信用卡贷款规模分别增长260 亿元、257 亿元和140 亿元，而按揭贷款净减少101 亿元，仍相对较弱。

    　　地产敞口继续压缩，承担信用风险业务余额（相关实有及或有信贷、自营债券投资、自营非标投资等）合计4147 亿元，较上年末下降10.49%；不承担信用风险业务余额（理财资金出资、委托贷款、合作机构主动管理的代销信托、主承销债务融资工具等）合计2569 亿元，较上年末下降14.46%。房地产贷款余额2995 亿元（本行），环比继续减少155 亿元。

    　　2、负债端：9 月末，存款规模达到7.98 万亿，环比略减497 亿元，预计主要是季度时点数据波动。其中，对公存款净减少1014 亿元，而零售存款增长517 亿元。此外，活期存款占比继续环比下降3pc 至55.47%。

    　　业务层面，零售客群、AUM 规模稳步增长，财富管理收入降幅有所收窄。

    　　1）规模方面，9 月末零售客户达到1.94 亿（环比+400 万户），AUM 达到13.08 万亿（环比+1.9%），其中金葵花、私行AUM 分别环比+2.0%、2.3%，快于总的AUM 增速。细分结构上，三季度AUM 的2422 亿增量中，预计存款和理财分别贡献500 亿元左右。

    　　2）收入方面，财富管理手续费及佣金收入同比下降6%，降幅已经较中报收窄4pc，主要是代理保险收入同比增长17%，增幅有所扩大，保障型保险销量及占比同比上升。代理基金、理财、信托收入均同比下降20%以上，公司客群资质较优，且AUM 仍在稳步增长中，预计市场回暖后将具备较好弹性。

    　　投资建议：三季度公司业绩有所下滑，主要受到息差下降、债市波动等影响。但公司资产质量保持稳健，尤其是对公房地产不良率环比有所下降，信用卡也在持续改善中。业务方面，财富管理等零售业务、以及对公等均形成较强的优势，且中长期来看，公司已经形成“低成本-低风险-高ROE-内生补充资本”良性循环，基本面仍保持同业领先。当前估值仅为0.86倍2023PB，2019-2021 年估值中枢基本在1.6x 左右，仍是中长期优秀投资品种，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行；消费复苏不及预期；资产质量下滑拖累业绩表现。